Resumen:
Este trabajo cuestiona la eficacia del impuesto Tobin para actuar como factor disuasivo de la especulación de ida y vuelta a corto plazo en los movimientos de divisas. Se ha demostrado que dada la magnitud del impuesto Tobin propuesto, el freno a la especulación a corto plazo será insignificante y, según todas las probabilidades, menor que el freno a los flujos de intercambio comercial real y actividades de arbitraje. Finalmente, se propone una alternativa para prevenir las especulaciones del capital, a la par de crear incentivos para el pleno empleo en escala mundial, con base en los escritos de Keynes de 1940.
En este "foro de políticas" del Journal, Eichengreen, Tobin y Wyplosz (1995, p. 164) (en adelante ETW) argumentan que la volatilidad en los mercados de divisas debida a la especulación tendrá "consecuencias devastadoras reales para ciertos sectores en particular, así como para las economías en su conjunto". Para constreñir "el comportamiento especulativo... [ETW] proponen un impuesto para las operaciones internacionales...que desalentaría fondos de ida y vuelta a corto plazo" (Greenway, 1995, p. 160). Cuando esta propuesta de ETW apareció publicada en el invierno de 1994-1995, la crisis del peso mexicano desbordó el problema del dólar. En los mercados financieros internacionales, donde la imagen suele ser más importante que la realidad, el peso fue arrastrado por el dólar, mientras el marco alemán y el yen japonés aparecían como los únicos puertos seguros para las administradoras de las carteras de los fondos.
En abril de 1995, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, declaró ante el Congreso de su país que "México se convirtió en la primera víctima... del nuevo sistema financiero internacional", donde la comunicación electrónica internacional permite que el capital especulativo chapotee alrededor del mundo con "mucha mayor rapidez". Mientras la proporción de los activos exteriores, especialmente de los "mercados emergentes", continúe aumentando su volumen en las carteras, la analogía que hace Keynes con un "certamen de belleza" (1936, p. 156), resulta adecuada para describir el comportamiento de las administradoras de fondos internacionales con respecto al mercado de divisas. Para ser más exacto, las administradoras de fondos deben, en un instante, hacer conjeturas sobre la manera como otros jugadores del mercado interpretarán cualquier acontecimiento en el mundo. Aun si carecen de información confiable, para ellos resulta esencial evaluar rápidamente los efectos potenciales de cualquier evento en los tipos de cambio y por tanto en el valor de la cartera, pues los rivales pueden mover sus fondos de un país a otro en nanosegundos, con sólo apretar un botón del teclado de la computadora o con una llamada telefónica a algún mercado internacional a cualquier hora del día o de la noche.
En la economía globalizada de hoy cualquier acontecimiento que las administradoras de fondos sospechen será interpretada por otras como signo de una debilidad monetaria, puede convertirse rápidamente en una conflagración que se extienda a lo largo de la carretera de la información.
Esto resulta en un comportamiento tipo "manada de borregos", que puede ser de autorrefuerzo y autojustificación. Si los bancos centrales importantes no envían recursos suficientes para intervenir con eficacia y extinguir la especulación monetaria, entonces la publicidad resultante equivale al grito de ¡fuego! en un teatro. El pánico consecuente empeora la situación y los bancos centrales cuyas monedas son vistas como edén seguro podrían perder todo interés para responder coordinadamente al incendio creciente.1
En esencia, pragmáticos como ETW argumentan que los flujos de capital especulativo tienen efectos trastornadores obvios, inquietantes, reales. Por tanto, los costos sociales de un sistema de intercambio sin restricciones exceden con mucho cualquier beneficio social. En contraste, la teoría tradicional presupone que la intervención gubernamental en la forma de impuestos o reglamentos implica costos sociales significativos, mientras que, por otro lado, el laissez-faire en los mercados de divisas y la posibilidad de hacer elecciones individuales es lo único que produce beneficios sociales (algunos teóricos ortodoxos considerarían la intervención ad hoc del banco central en los mercados de divisas como un paliativo de corto plazo aceptable frente a los choques que crean inquietud y condiciones de mercado desordenadas. Los puristas negarían la necesidad de cualquier intervención). 2
Si los pragmáticos están en lo correcto y los costos sociales del libre mercado de divisas son mayores que sus beneficios, entonces no se requiere un sistema de intervenciones ad hoc de bancos centrales, mientras que el "nuevo sistema financiero internacional", como lo denomina Greenspan, abrasa la economía real. Lo que hace falta es desarrollar reglas permanentes contra "incendios" y estructuras que prevengan el "certamen de belleza" que induce conflagraciones monetarias. El primer objetivo a largo plazo debería ser prevenir la crisis por oposición al rescate de las crisis. Si las naciones desarrolladas no se enganchan de forma conjunta a un sistema que prevenga la conflagración monetaria, entonces penderán por separado en una réplica de la crisis del mercado financiero internacional, de la Gran Depresión.
¿Es dañino el control social de los mercados de divisas?
Las personas razonables no creen que sea una violación a las libertades civiles prohibir que la gente aborde un avión si lleva consigo una pistola. Por otra parte, nadie pensaría que se afectan los derechos individuales si la sociedad prohibe que alguien entre a un teatro con una bomba molotov en una mano y una caja de cerillos en la otra -aun cuando esa persona diga que no desea quemar el teatro-. Sin embargo, a nombre de los mercados libres, permitimos el "efecto Soros"3 donde una o más administradoras de fondos anticipan la explosión de una bomba molotov y gritan"¡fuego!" en los atestados mercados financieros internacionales cada vez que se presente la posibilidad de un incendio redituable.
Hace cincuenta años, Keynes (1980, p. 25) reconoció que "no existe país que con seguridad permita el vuelo de fondos [capital especulativo]... De la misma forma, no existe país que pueda recibir con seguridad... fondos [una cartera], pues no puede utilizarlos con confianza en inversión fija". ETW (1995, p. 164) han retomado este tema keynesiano y discuten una forma de prevenir un incendio, mediante un impuesto permanente ad valorem para las operaciones en divisas y echar "arena en el engranaje de los mercados financieros [internacionales] supereficientes" (esto equivale a cobrarle impuestos al sujeto de la audiencia que lleva consigo una bomba molotov en lugar de prohibirle la entrada). ETW también han explorado la posibilidad de imponer depósitos que no generarán intereses u otros requisitos de capital (creando así un gravamen de "costo de oportunidad") para "desalentar fondos de ida y vuelta a corto plazo y no la inversión a largo plazo" (Greenway, 1995, p. 160).
La discusión que en esta revista sostuvieron en 1995 ETW (1995) y Gaber y Taylor (1995) sobre el "impuesto Tobin" no prestó atención a la lógica teórica de dicho impuesto. Más bien el énfasis se dirigió a su factibilidad institucional. La contribución de Kenen (1995) se concentró específicamente en los controles a los capitales y en las razones por las que percibe la imposibilidad de establecer dichos controles en estos momentos. Fue mínima la discusión sobre la razón teórica de imponer cualquier control o costo a las operaciones en divisas.
Por otra parte, Keynes sí proporcionó un fundamento para tales controles cuando reconoció la existencia de mercados al contado organizados, más la convención social que asume la existencia del estado actual de cosas hasta que haya alguna razón para esperar cambios. Mientras se mantenga esa convención social, las administradoras de cartera "no necesitan perder el sueño",4 pues saben que sólo afectaría el valor de su cartera en el futuro cercano un "cambio imprevisto en las noticias sobre el futuro cercano" (Keynes, 1936, p. 153).5 Cada administradora de cartera cree que su fondo cuenta con la suficiente liquidez durante un breve periodo, mientras las inversiones reales fundamentales y los flujos de intercambio comercial permanecen fijos y no hay liquidez para la comunidad. En su Teoría general, Keynes explicó cómo esta diferencia podría imponer costos reales, severos, en una economía cerrada; especialmente si los ahorradores temiesen un cambio en el estado de cosas existente. En el decenio de 1940 Keynes analizó nuevamente este problema en el contexto de una economía abierta y concluyó, tal como sugiere en la cita de líneas arriba, que se requería un sistema que prohibiese abiertamente los flujos de capital especulativo internacional (buscador de liquidez). Con la ayuda de las fórmulas desarrolladas más adelante es fácil entender por qué Keynes veía como deseable la existencia de controles gubernamentales para los flujos de capital especulativo.
Incertidumbre del capital y flujos especulativos
Ya que el precio de un activo líquido en un libre mercado de entrega inmediata, bien organizado y ordenado, puede cambiar en cualquier momento, los ahorradores que demandan recursos deben considerar la posibilidad de una apreciación o depreciación del activo en el mercado, en cualquier fecha futura, que afectará el valor de mercado de su cartera. Esta ganancia o pérdida potencial de capital se obtiene sustrayendo el precio inmediato actual pst0 del precio inmediato esperado en una fecha futura pst1. Cuando (pst1 - pst0)> 0, se espera una ganancia de capital derivada de la retención de activos hasta tI; si (pst1 - pst0) < 0 se esperaría una pérdida de capital.
Sea q el ingreso futuro resultante de retener una garantía financiera y c los costos de allí derivados, donde q y c se denominan en términos de una moneda específica. La compensación de la posible pérdida de capital al seleccionar cualquier activo líquido es el valor de las ganancias (q - c) durante el intervalo en que se retiene el activo. También existen los costos de transacciones (Ts) en que se incurre al comprar y revender cualquier activo líquido. Medido en valores monetarios absolutos q y c tienden a crecer a lo largo del tiempo en que se retenga el activo. Por otro lado, Ts es independiente del intervalo y normalmente su tasa decrece en la medida en que se incrementa el valor de la transacción del activo. En consecuencia, como sostuvo Hicks (1935, p. 67), debido a que los costos de transacción "son independientes del tiempo... no será remunerador invertir dinero por menos de cierto tiempo". En otras palabras, si no se dan las ganancias de capital (o pérdidas) esperadas, entonces para cualquier flujo esperado de q - c, Ts fija un intervalo mínimo para retener el activo en lugar de preferirlo en efectivo.
La teoría ortodoxa tiende a adoptar la convención de evaluar a q y c como tasas de rendimiento anual en lugar de las sumas absolutas sugeridas supra. Este enfoque que evalúa la tasa de rendimiento generalmente anima a los analistas a considerar Ts como insignificante. Pero como apuntó Kahn (1954, p. 91), si las transacciones no costaran, elevar al máximo el valor de una cartera estaría determinado totalmente por lo que se espera que ocurra entre el instante inicial y el próximo instante inmediato "y las expectativas sobre otras fechas no son directamente relevantes hasta el día siguiente, cuando de nuevo se decide el comportamiento". En otras palabras, si Ts es insignificante mientras el precio inmediato puede cambiar de momento a momento, entonces ninguna administradora de fondos que razone debería preocuparse de las ganancias a largo plazo (q - c ) de cualquier inversión de cartera. Todo cambio esperado en el siguiente momento del precio en el mercado de entrega inmediata proporcionará suficientes ganancias y pérdidas de capital para inducir cambios significativos en cartera. De allí que, si se espera que no haya cambios en la corriente de ganancias futuras, ni posibles pérdidas o ganancias de capital, al incrementar la magnitud de los costos de las transacciones (en términos de valor absoluto), aumenta el intervalo de tiempo mínimo de retención de un activo, hasta que exista la expectativa de que uno recibirá un rendimiento positivo. Sin embargo, siempre existe una ganancia de capital con un valor absoluto mayor que le permite al tenedor vender el activo antes de que finalice el intervalo mínimo y aun así obtener un rendimiento positivo.
ETW dan la impresión de que los granos de arena propuestos (esto es, una tasa de interés bajísima) disminuyen significativamente el intervalo de la especulación de ida y vuelta, e incrementan los rendimientos negativos, por lo que, entre menos sea el incentivo, menor será el intervalo. Por ejemplo, ETW (1995, p. 164) apuntaron que un "impuesto de 0.5% se traduce en una tasa anual de 4% en fondos de ida y vuelta de tres meses... y resultará mayor para periodos más cortos" (por supuesto que un impuesto Tobin de 0.5% también se traduce en una tasa anual de 12% en un periodo de un mes o a un impuesto de 365% en un periodo de ida y vuelta de un día). Al evocar tales tasas de rendimiento anual, la impresión que conlleva es que "los granos de arena" del impuesto Tobin serán un factor disuasivo arrollador para los flujos especulativos diarios o aun mensuales, mientras que esos mismos "granos de arena" serán "un factor disuasivo insignificante en una cartera de largo plazo" (ETW, 1995, p. 165).
Sin embargo, es cierto que el impuesto Tobin, como todos los costos de transacción, es independiente del intervalo que dure un "viaje" de ida y vuelta, por lo que su capacidad disuasiva no es una función del periodo. Comparar ritmos anualizados durante distintos intervalos oscurece en lugar de aclarar la pregunta de hasta qué punto es un factor disuasivo una magnitud dada de impuesto Tobin, para una especulación de ida y vuelta. Este asunto puede aclararse al medir en valores absolutos las ganancias y pérdidas de capital, q, c, y Ts en las fórmulas que desarrollamos infra. Nuestro análisis demuestra que un incremento esperado en el tipo de cambio al contado que exceda 1.1% es suficiente para contrarrestar el efecto disuasivo de una tasa negativa anual de 365% en un "viaje redondo" diario, o 12% de rendimiento en un "viaje mensual", etc., gravado por un impuesto Tobin de 0.5%. De acuerdo con nuestros propósitos, utilizar magnitudes absolutas es una guía más clara para una política cuando se le compara con los ritmos anualizados.
Si para un activo líquido específico una administradora de cartera espera (sin aversión al riesgo)6 que:
En el caso más simple, si (q - c) - Ts = 0, entonces si:
En una economía abierta con sistema cambiario flexible las administradoras de cartera deberán anticipar el ingreso futuro (acarreo de costos neto); los costos de transacción de compra y reventa; la ganancia o pérdida de capital en todos los valores comerciales nacionales y la liquidez foránea que puedan sostener en una cartera. Para activos líquidos internacionales también deberán evaluar posibles movimientos en el tipo de cambio y decidir, en caso de que haya, qué activos líquidos internacionales comprar, retener o vender en cualquier momento.
Cuando algún acontecimiento, efímero o no, induce a una o más administradoras de cartera importantes a cambiar repentinamente sus expectativas con respecto al futuro tipo de cambio al contado, entonces podría haber un movimiento significativo de fondos de un país a otro. Aun la mera sospecha de que un acontecimiento alentará a otros a emprender un flujo internacional significativo puede animar en otras administradoras de cartera un cambio en sus expectativas (pst1 - pst0 ) y actuar con prontitud para tratar de vencer a la multitud.
En el actual sistema cambiario flotante, los países deben contar con una reserva sustancial de divisas como protección que anime y apoye mercados de divisas ordenados, organizados. El sentido de orden puede mantenerse de cara a los flujos especulativos de carteras por medio de:
Para hacer dicha comparación permítasenos incluir las ganancias (o pérdidas) esperadas por una administradora de cartera, para cada valor (de acuerdo con la moneda de denominación del valor), en la magnitud de (q - c). Esto nos permitirá reservar el término (pst1 - pst0 ) para analizar el efecto ceteris paribus de una administradora que altera su visión de acuerdo con el valor del tipo de cambio al contado en el futuro cercano. Así, para determinar la posición alcista (o bajista) que uno tiene hay que evaluar los siguientes términos:
donde (x) es igual a la magnitud de la tasa del impuesto Tobin. Si:
la persona es una alcista, mientras si :
la administradora de cartera es bajista.11 Al comparar las inecuaciones (5) y (6) con las inecuaciones (1) y (2) es obvio que dados los valores (q - c) y Ts, un impuesto Tobin minúsculo aumenta ligeramente la diferencia entre los movimientos del precio inmediato futuro, esperado, y el precio inmediato actual (para cualquier intervalo dado) antes de que vis-à-vis se induzcan respuestas especulativas alcistas o bajistas en una situación donde no hay impuesto Tobin. En consecuencia, los "granos de arena" del impuesto Tobin, como cualquier costo de transacción pequeño, pueden detener la especulación en movimientos pequeños del tipo de cambio. Como lo demuestran las siguientes inecuaciones, cualquier variación significativa en el tipo de cambio a corto plazo anulará con rapidez cualquier capacidad disuasiva que pudieran tener los "granos de arena" del impuesto Tobin.
Además, tal como lo sugeriremos, el impuesto Tobin podría tener un impacto significativo en el comercio internacional y en las actividades de arbitraje, al punto de retardarlas, más que contener una simple especulación de ida y vuelta.
En comparación con una situación sin impuestos donde asumimos (q - c) - Ts = 0, cuando existe un impuesto Tobin, si:
Al comparar las inecuaciones (7) y (8) con las inecuaciones (3) y (4) observamos la magnitud de los cambios mínimos esperados en el tipo de cambio para inducir una tendencia al alza o a la baja ante la presencia del impuesto Tobin, en comparación con el caso donde el impuesto no existe. Por ejemplo, si la magnitud del impuesto Tobin es 0.5%, entonces, ceteris paribus, el precio inmediato esperado se incrementará hasta 1.1% más de lo que se hubiera incrementado en ausencia del impuesto para inducir una tendencia al alza. En otras palabras, a pesar de la tasa de rendimiento anual negativa de 365% para los fondos de ida y vuelta en un día, con 0.5% de impuesto Tobin, cualquier incremento en el precio inmediato de más de 1.1% adicional, comparado con la situación donde no hay dicho impuesto, todavía puede generar flujos especulativos significativos. En consecuencia, el impuesto Tobin per se no sofocará la especulación, ni siquiera la de muy corto plazo, si existe la sospecha, así sea mínima, de una debilidad monetaria en el mercado. De hecho, parece que un impuesto Tobin muy por abajo de 100% de la ganancia de capital esperada (en fondos de ida y vuelta) no podrá detener el salpicadero que haga el capital especulativo.
En otras palabras, lo único que se requiere para provocar flujos especulativos es un movimiento en el tipo de cambio esperado [(I + x)/( I - x)] que sea mayor del que iniciaría una especulación vinculada al tipo de cambio en ausencia del impuesto Tobin. Por ello, es evidente que una institución que garantice un tipo de cambio estable a lo largo del tiempo para las administradoras de cartera haría más para detener la especulación de ida y vuelta de corto plazo que cualquier impuesto Tobin minúsculo.
Casi por definición, durante el ataque especulativo contra una moneda uno espera movimientos importantes del tipo de cambio en un periodo muy breve. Por ejemplo, el peso mexicano tuvo una caída de aproximadamente 60% en el invierno de 1994-1995. Se habría requerido un impuesto Tobin mayor a 23% para frenar la oleada especulativa que provocó la crisis del peso. Entonces, uno podría esperar que los "granos de arena" de un impuesto Tobin minúsculo calmasen mínimamente la fiebre especulativa en presencia de movimientos minúsculos (tanto como "granos de arena") en el tipo de cambio. Sin embargo, cuando se manejan diferencias pequeñas del tipo de cambio parece que uno trata más bien con la cuestión del arbitraje que con la especulación. En consecuencia, parece que el impuesto Tobin fuerza el arbitraje más que detener los flujos especulativos. El primero implica, generalmente, diferencias pequeñas en los precios inmediatos, mientras que el término especulación debe reservarse para diferencias significativas en los precios.
Los granos de arena del impuesto Tobin podrían ser la gota que derrama el vaso para las administradoras de cartera más pequeñas, pues los costos normales de transacción (Ts), en las transacciones externas, son esencialmente regresivos (cfr. Hicks, 1967, p. 67). Añadir un impuesto (Tobin) proporcional a los costos de transacción regresivos elevados puede dejar fuera del mercado a los pequeños especuladores. Para mover sumas mayores, sin embargo, los costos de transacción normales se reducen rápidamente a una cantidad insignificante en relación con el total de la transacción. En los libres mercados financieros actuales, los individuos con carteras pequeñas tienen la posibilidad de reunir un fondo mutuo de buen tamaño para especular con divisas; por lo demás, no parece que el impuesto Tobin ponga restricción alguna incluso a los pequeños inversionistas (quienes siempre pueden sumarse a un fondo mutuo para reducir el impacto de los costos totales de transacción, de tal manera que el impuesto Tobin restante se reduzca al mínimo en caso de que la fiebre especulativa se incremente).
Finalmente, 12 hay una regla práctica que señala que con el actual sistema de tipo de cambio flexible debe haber cuatro o más operaciones financieras compensatorias normales en cada operación comercial internacional de lapso prudente. Éstas exceden las dos transacciones financieras implícitas en una especulación proverbial ETW de ida y vuelta, de corto plazo (sin compensación).
Si esta relación de dos a uno de alguna forma resulta correcta, 0.5% de impuesto Tobin puede equivaler a instituir una tarifa universal adicional de 2% sobre todos los bienes y servicios comerciados en la economía mundial. De ser así, parecería que el impuesto Tobin arroja granos de arena enormes al engranaje del comercio internacional real, más de los que lanza a los flujos de capital especulativo.
Sea que la relación de dos a uno sea exacta o no, el principio implicado es que mientras los flujos reales de comercio con lapso prudente requieran operaciones compensatorias, el impacto del impuesto Tobin en el comercio internacional podría ser tan grande, y probablemente mayor, que en los flujos de cartera internacional.13 Independientemente de la factibilidad política y económica para instituir un impuesto Tobin ubicuo, no parece que la propuesta de incrementar el costo marginal de las operaciones con divisas, ya sea por medio de un impuesto Tobin o un minúsculo impuesto de costo de oportunidad al capital, prevenga el frenesí especulativo que encabeza el ataque contra las monedas de curso más importantes; mientras que sí podría provocar bastante daño en el comercio internacional de bienes y servicios y en las actividades de arbitraje.
Esta consideración es la que lleva a Keynes a sugerir una prohibición franca de cualquier flujo significativo de cartera internacional, por medio de la creación de un banco central supranacional y su plan "bancor". Sin embargo, no parece que en esta etapa de desarrollo económico e integración económica mundial dicho banco sea políticamente factible. Por ello, un objetivo menos ambicioso sería lograr un acuerdo internacional entre los países grandes que realizan operaciones comerciales.14 Para que dicho acuerdo sea económicamente eficaz y políticamente viable, además de incorporar los principios económicos establecidos por Keynes en su plan bancor, no deberá requerir que ningún país renuncie al control de su sistema bancario nacional, ni de sus políticas fiscales.
Keynes introdujo un método ingenioso para la prohibición directa de flujos de capital especulativo, por medio de un sistema bancor que fija (aunque de forma flexible) tipos de cambio y un mecanismo de intervención que impone mayor carga en la cuenta corriente de los países con superávit para resolver el déficit. Es posible actualizar la propuesta de prohibición hecha por Keynes para que responda a las circunstancias del siglo XXI. En la próxima sección propondremos ese sistema. Más aún, éste buscaría el interés de todos los países, pues facilitaría alcanzar el pleno empleo internacional sin el peligro de importar presiones inflacionarias de alguno de los socios comerciales.
No tenemos suficiente espacio en este trabajo para debatir todas las opciones posibles para prevenir la especulación monetaria. Sin embargo, sí es el foro apropiado para incrementar la conciencia pública en relación con la necesidad de contar con una institución permanente que prevenga la especulación monetaria, en lugar de sólo confiar en la intervención apagafuegos, como es el sugerido Fondo de Emergencia, financiado con contribuciones de los países que forman el Grupo de los Siete y administrado por el FMI, o una política de laissez-faire para los mercados de capital internacional que produciría incendios monetarios que abrasarían las economías reales del mundo libre. Debemos reconocer la posibilidad real de que no haya puerto seguro en caso de que una moneda importante sufra el embate especulativo.
La reforma del dinero mundial
Hace cincuenta años, Keynes (1980, p. 168) delineó claramente lo que se requiere cuando escribió:
Necesitamos una divisa como instrumento internacional aceptado entre todas las naciones... Necesitamos un método disciplinado y acordado para determinar el valor del tipo de cambio relativo de las unidades monetarias nacionales... Necesitamos una cantidad de divisas... gobernada por los requerimientos [de liquidez] actual del comercio mundial y susceptible de crecimiento deliberado... Necesitamos un método donde el crédito superavitario que surge del comercio internacional, y que el beneficiario no desea utilizar, pueda ponerse a trabajar... sin detrimento de la liquidez de dichos saldos.
Lo que se requiere es una institución compensatoria cerrada con una contabilidad de doble entrada, que mantenga el "puntaje" de los pagos realizados entre las diversas regiones, además de ciertos acuerdos mutuos en relación con normas para crear liquidez y reflujo, a la vez que mantenga el poder de compra de la divisa internacional. Las ocho disposiciones del sistema de compensación que sugerimos en esta sección cumplen con los criterios de Keynes. Las normas de esta propuesta de sistema poskeynesiano están diseñadas para:
Entre los elementos de un sistema compensatorio se encontrarían los siguientes:
La disposición 6 proporciona considerable discreción al país superavitario para decidir cómo aceptar la "carga" del ajuste, pues puede hacerlo de la mejor forma en que crea que vela por el interés de sus habitantes. No permite que el país con superávit transfiera el peso hacia el país(es) deficitario(s) imponiendo cargas contractuales por servicio de deuda, independientemente de lo que el país deficitario pueda cubrir.18 Lo importante es asegurarse que el exceso de ahorro continuo19 de parte de los países superavitarios no pueda liberar fuerzas depresivas e/o incrementar deudas internacionales exageradas que empobrezcan la economía mundial del siglo XXI.
En el caso poco probable de que un país superavitario no gaste o no renuncie a dichos créditos en un tiempo especificado, la agencia de compensación confiscaría (y redistribuiría entre los socios deudores) la porción de créditos considerada excesiva.20 Esta acción confiscatoria, de última instancia, tomada por las administradoras de la agencia de compensación haría un ajuste de pagos, mediante pagos de transferencias unilaterales a las cuentas corrientes.
Con un sistema de tipo de cambio fijo o flexible los países podrían experimentar déficit comerciales, pues, simplemente, sus socios comerciales no subsisten con sus medios debido a que otros países acaparan persistentemente una parte de los ingresos que obtienen por concepto de exportaciones (más las transferencias unilaterales netas). Al hacerlo, este exceso de ahorro contribuye a la falta de demanda internacional efectiva. Según la disposición 6, los países deficitarios no tendrán que deflactar su economía real sólo para ajustar el desequilibrio de pagos debido al exceso de ahorro de otros. En lugar de ello, el sistema tratará de remediar el déficit de pagos incrementando las oportunidades de exportación para los países deficitarios, de tal manera que salgan de esa situación.
Si los incrementos de productividad llevan a una baja de los costos nominales de producción, entonces el país con esta reducción de eficiencia salarial (de, digamos, 5%) tendrá la posibilidad de elegir entre:
Al modificar el tipo de cambio entre las monedas nacionales y la IMCU para absorber la tasa inflacionaria nacional, se estabiliza el poder de compra de la IMCU. Al restringir el uso de IMCU a los bancos centrales se evita que particulares especulen con dicha unidad para evitar los efectos de la inflación. Para cada país, la tasa inflacionaria de los bienes y servicios que produce sólo está determinada por: a) la política gubernamental nacional hacia el nivel salarial interno y el margen de utilidades vis-à-vis con el incremento de productividad, esto es, la eficiencia salarial del país. En consecuencia, cada país tiene la libertad de experimentar con políticas para estabilizar su eficiencia salarial y, con ello, prevenir la inflación. Ya sea que el país tenga éxito o no, la IMCU nunca perderá su poder de compra internacional; antes al contrario, tiene la posibilidad de incrementar su poder de compra con el paso del tiempo si la productividad se incrementa más rápidamente que el salario, y si cada país está dispuesto a compartir cualquier reducción en los costos reales de la producción con sus socios comerciales.
La disposición 7 produce un sistema diseñado para mantener la paridad de la eficiencia relativa del salario entre los países. En un sistema así, la adjudicabilidad del tipo de cambio nominal absorberá en primer lugar (aunque no siempre, véase la disposición 8) los cambios en la eficiencia salarial entre los socios comerciales. Un efecto benéfico derivado de esta disposición es eliminar la posibilidad de que una industria específica, en cualquier país, se asegure una ventaja competitiva frente a los productores externos sólo porque el tipo de cambio nominal se modificó, independientemente de que hubiera un cambio en la eficiencia salarial y el costo real de la producción en cada país.
La variabilidad del tipo de cambio no volverá a crear problemas de pérdida de competitividad debido sólo a la sobrevaluación de una moneda como, por ejemplo, la experimentada por algunas industrias en la "franja de hierro" de Estados Unidos durante el periodo 1982-1985. ETW (1995, p. 164) han hecho notar que la apreciación del dólar estadounidense frente al yen, a principios del decenio 1980, "casi destruyó la industria automotriz de Estados Unidos". Incluso si es temporal, la apreciación de una moneda corriente podría tener costos significativos reales y permanentes; por ejemplo, las industrias podrían abandonar los mercados y la planta y el equipo ociosos resultantes podrían desecharse, ya que sería muy oneroso mantenerlos.
La disposición 7 también evita que un país se enfrasque en una política de "vecino pordiosero que exporta su desempleo", por medio de la devaluación del tipo de cambio que no refleja los cambios en la eficiencia salarial. Una vez que se opta por el tipo de cambio inicial y se asegura la eficiencia relativa del salario, la reducción de los costos reales de producción asociados con la baja relativa en la eficiencia salarial es el principal factor (con excepción de la disposición 8) que justifica un ajuste del tipo de cambio real.
No obstante que la disposición evita que un país mantenga un ahorro excesivo, eso no quiere decir que no sea posible que uno o dos países arrastren déficit permanentes. La propuesta 8, infra, apunta a un programa para enfrentar déficit de exportación-importación permanentes en cualquier país.
Conclusiones
Puede ser que en tiempos normales con libre mercado de capital "los especuladores no hagan ningún daño; que sean como pompas de jabón en el curso estable de la empresa. Pero la cosa se pone seria cuando la empresa es como una pompa de jabón en medio de la vorágine especulativa" (Keynes, 1936, p. 159). Puede ser que los granos de arena del impuesto Tobin pinchen las pompas de jabón de la especulación; sin embargo, parece que más bien restringen significativamente el flujo de comercio real y las actividades de arbitraje internacional. Por otro lado, la vorágine especulativa simplemente barrería los granos de arena del impuesto Tobin. Para detener la especulación monetaria que destruye el patrón de la empresa en escala mundial hacen falta peñascos, pues "es la empresa la que construye y mejora las posesiones del mundo" (Keynes, 1930, p. 148).
Hay que agradecer que ETW fuerzan a que los economistas centren su atención en la problemática de la excesiva volatilidad especulativa en los mercados cambiarios. Este problema no tiene fácil solución. Si comenzamos con la actitud derrotista de que es muy difícil cambiar el sistema tan torpe en que estamos inmersos, entonces no lograremos ningún avance (cfr. Garber y Taylor, 1995; Kenen, 1995). Debemos rechazar esa actitud en esta etapa de búsqueda y preguntarnos si ciertas propuestas específicas para mejorar la operación del sistema internacional de pagos y promover el crecimiento mundial serán eficaces y no crearán más dificultades a las inherentes al sistema actual. La salud del sistema económico mundial no nos permite salir del paso a tontas y locas.
Referencias
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NOTAS:
* El autor agradece a John Hey y a otros que, como él, contribuyeron con sugerencias valiosas a la versión preliminar de este trabajo. Este artículo apareció originalmente en The Economic Journal, núm. 107, mayo de 1997, pp. 671-686; (c) Royal Economic Society, 1997. Se publica con su autorización. Traducción de Doris Benavides Tarríus y Lauro Medina Ortega, Tlatolli Olli, S.C.
1. Mientras más incierto aparezca el futuro -esto es, estadísticamente impredecible (ver Davidson, 1991)-, más administradoras de fondos admitirían que no pueden anticipar qué sucederá en el futuro cercano. En consecuencia, mientras mayor sea la próxima tormenta especulativa, más deseable será acumular ahorros en un "puerto seguro". Esta posesión de activos líquidos seguros calma nuestros temores de liquidez si algo impredecible ocurriera mientras dura la tormenta.
2. Los teóricos ortodoxos llegaron a esta conclusión al combinar el concepto de especulación con el de arbitraje. Siendo el arbitraje una fuerza estabilizadora, los ortodoxos insisten en que la especulación es igualmente estabilizadora.
3. En un solo día de septiembre de 1992, el financiero internacional George Soros no sólo ganó millones al especular con la libra esterlina sino que forzó al Banco de Inglaterra a abandonar cualquier intento de mantener un mercado de divisas ordenado mientras se quedara en el Sistema Monetario Europeo.
4. En la época de Keynes los mercados financieros más importantes no operaban alrededor del mundo y por tanto posibilitaban un comercio de 24 horas al día. En el sistema financiero global actual, dormir es un lujo para las administradoras de cartera internacional.
5. Cada administradora se considera tan capaz como sus rivales para interpretar rápidamente los efectos de cualquier cambio.
6. Los principales teóricos asumen, por lo general, que una administradora de cartera requiere de un riesgo importante, evaluado en términos de probabilidad. De este modo, si analizáramos el problema con una ecuación de riesgo en términos de probabilidad la inecuación (1) se reescribiría como:
donde P (< I ) es el riesgo de probabilidad o el peso de la decisión. Por otro lado, Keynes (1936, p. 148) y otros (como Davidson, 1991) han argumentado que la incertidumbre es diferente del riesgo en términos de probabilidades. En un mundo de incertidumbre no hay una lógica confiable de probabilidad. Por ello, en adelante las ecuaciones no tomarán en cuenta la lógica de la probabilidad. Esto implica que las administradoras de cartera deberán fiarse de su "instinto animal" al decidir si actúan sobre sus conjeturas del futuro.
7. Si permitimos préstamos ilimitados a tenedores de activos financieros, y dado que el costo de los préstamos se incluye en el cómputo c, la administradora de cartera comprará todos los activos disponibles mientras cumplan los criterios de la inecuación (1). Si las administradoras de cartera ven limitadas sus posibilidades de pedir prestado, entonces optarán por los activos con valores más altos en la inecuación (1).
8. Si cada día los depósitos en banco proporcionaran un ingreso de intereses positivo, entonces q en nuestra ecuación tendrá que redefinirse como un ingreso diario, que es excedente del que pudiera ganarse si se retuviera la demanda de depósitos (cfr. Keynes, 1936, p. 167). En principio no se pierde nada al ignorar esta complicación.
9. El temor a esta situación puede, por sí misma, inducir entre las administradoras de fondos a un pánico similar al que ocurre cuando alguien grita ¡fuego! en un teatro.
10. En su Tratado sobre el dinero, Keynes (1930, pp. 313-314) propuso un "gravamen punitivo" sobre la flotación de emisiones extranjeras en los mercados de valores nacionales, más 10% de impuestos sobre la renta para los ingresos percibidos por residentes nacionales y sobre préstamos extranjeros para constreñir la inversión extranjera en cartera nacional, hecha con el fin de obtener ingresos. En su propuesta, Keynes no hizo frente a las actividades especulativas.
11. Si uno prefiere introducir una aversión de riesgo vía un factor de probabilidad P , donde P < I, entonces las inecuaciones relevantes son:
12. No obstante que hay poca evidencia directa de este múltiple para este flujo real de operaciones comerciales internacional de lapso prudente, hay razones para pensar que dicho múltiple está presente. Primera, cualquier banco que realice una operación por adelantado para un cliente suyo, sin contar con un cliente que requiera una operación comercial opuesta que sea similar, compensará el riesgo vía operaciones al contado y swaps. Este comportamiento bancario implica un múltiple de la operación del cliente original.
Segunda, el incremento de swaps y el avance de operaciones vis-à-vis con las operaciones al contado es consistente con la perspectiva de que, en comparación con el pasado, hay más acciones compensatorias por operación comercial (estoy en deuda con Jan Kregel, quien me sugirió esta idea).
13. Muchos políticos favorecen el impuesto Tobin más como un "negocio que deja" y no tanto por su alegado afecto para reducir la especulación internacional. Al impuesto Tobin se le ve como fuente importante de recaudación impositiva. Kelly (1994) estimó que 0.5% de impuesto Tobin significaría para el gobierno inglés 100 000 millones de libras esterlinas en un día.
14. Para alentar la cooperación internacional con este acuerdo, los socios comerciales más importantes deberán insistir en que los países que deseen realizar operaciones comerciales con ellos, así como recibir el trato de nación más favorecida, deberán formar parte del acuerdo.
15. Williamson (1987, p. 200) reconoce que si el "desequilibrio [en la balanza de pagos] se debe sólo al exceso o déficit de demanda", los tipos de cambio flexibles per se no facilitarán el ajuste internacional de pagos.
16. Esto conlleva un beneficio adicional, pues hace más difícil ocultar la evasión fiscal y las ganancias provenientes de operaciones comerciales ilegales.
17. Las operaciones bancarias correspondientes tendrán que realizarse por medio de la Agencia Internacional de Compensación (International Clearing Agency). Cada banco central regulará las relaciones y operaciones internacionales de sus bancos nacionales. Aún así, no se podrá eliminar por completo el contrabando de moneda, en pequeña escala, a través de la frontera; ciertamente no serán sino "pulgas en el lomo de un perro", una irritación menor, pero nada que debilite. Sin embargo, si la mayor parte de los residentes de un país mantiene y utiliza en sus operaciones cotidianas una divisa extranjera (violando la ley relativa al manejo de divisas), y además la utiliza como medio de ahorro (por ejemplo, se estima que la población argentina mantiene en su poder más de 5 000 millones de dólares estadounidenses), significa que hay desconfianza en la autoridad gubernamental y monetaria. A menos que se recupere la confianza, cualquier intento por restaurar la prosperidad económica será inútil.
18. Algunos podrían temer que si un país superavitario se acerca al punto de intervención podría causar un cortocircuito en el sistema al hacer préstamos para reducir su saldo acreedor, antes de provocar la intervención. Ya que un objetivo importante de esta propuesta es prevenir obligaciones por servicio de deuda fuera de toda razón, entonces se requiere de un mecanismo que monitoree y restrinja el tipo de préstamos que prevengan la intervención.
Una manera de eliminar la posibilidad de evadir la intervención sería: establecer un acuerdo inicial para contar con un criterio sensible y flexible que permita juzgar en qué momento el peso de la deuda va más allá de toda razón. Dado este criterio, será responsabilidad de las administradoras de la unión de compensación el evitar préstamos adicionales que llevarían el peso del servicio de deuda a niveles fuera de toda razón. En otras palabras, los préstamos que incrementen demasiado el peso de la deuda no podrán compensarse mediante la unión de compensación; esto es, las administradoras podrán oponerse a liberar IMCU de la cuenta de un país superavitario y utilizarla como préstamo (estoy en deuda con Robert Blecker por sugerir este punto).
Asimismo, se requeriría que las administradoras presentaran informes públicos sobre el al nivel de créditos acumulados por los países superavitarios e indicar qué tan cercanos están del punto de intervención. Este dato proporcionaría información crucial a los países endeudados, pues les permitiría negociar con mayor éxito los términos de refinanciamiento de los préstamos que ya tienen y/o de nuevos préstamos. De cualquier manera, todos los préstamos tendrían que cubrir los criterios de la unión de compensación en relación con la razonabilidad.
No discuto las dificultades que implica establecer y obtener criterios para definir cargas que van más allá de toda razón (unreasonable debt service burdens) para el servicio de la deuda sin embargo, para algunas sugerencias véase el segundo párrafo de la disposición 8. Ahora bien, no se lograría ningún avance sin la cooperación y espíritu de buena voluntad necesarios para que la unión de compensación proporcione un mecanismo que garantice la prosperidad económica de todos los socios.
Más aún, como lo demuestra con claridad el problema actual de la deuda internacional de los países de África y América Latina, los acreedores tendrán que, en última instancia, condonar algo del peso de la deuda excesiva que alentaron con anterioridad. No obstante, conforme al sistema actual la condonación de deuda es la solución aceptable de último recurso cuando los países, el deudor y el acreedor, sufren la falta de crecimiento económico. Con seguridad, una opción más inteligente es desarrollar un arreglo institucional que prevenga el peso excesivo por concepto de deuda.
19. Hay exceso de ahorro en un país cuando, de manera persistente, el gasto en importaciones más el activo neto de inversión extranjera directa es menor que los ingresos obtenidos por concepto de exportación más las transferencias unilaterales netas.
20. Cualquier saldo "excesivo" de crédito susceptible de redistribución se dividirá entre los países deudores (quizá, mediante una fórmula que sea inversamente proporcional al ingreso per capita de cada país y directamente proporcional al monto de su deuda internacional) para que reduzcan su saldo negativo en la unión de compensación.
21. La eficacia del salario se refiere a la cantidad de dinero dividida entre el promedio del producto del trabajo; es el costo unitario del trabajo modificado por el incremento de la utilidad en dinero nacional en términos de la producción nacional PNB. En esta etapa preliminar de la propuesta resulta ocioso decidir si la canasta para el mercado interno debería incluir bienes y servicios comercializables y no comercializables (con el crecimiento del turismo los bienes no comercializables se transforman en bienes potencialmente comercializables). En lo personal prefiero el concepto amplio de canasta para el mercado interno, aunque no hay pérdida evidente de ningún principio esencial si se utiliza sólo un concepto comercial, o si unos países prefieren utilizar el concepto amplio y otros el restringido.
22. Esto equivale a un impuesto sobre la renta negativo para las familias pobres con empleo en un país.
23. No obstante que los precios relativos de las importaciones y exportaciones podrían alterarse con la modificación en los términos de intercambio comercial, el ajuste se debe al afecto del ingreso resultante, no un efecto de sustitución. El ingreso real del país deficitario caerá hasta que el superávit en sus importaciones desaparezca.
24. El programa que se adopte para reducir el servicio de la deuda dependerá de diversos parámetros, entre los que se incluyen: el ingreso y riqueza relativos de un país deudor vis-à-vis con el acreedor, la capacidad que tenga el país deudor para incrementar su ingreso per capita real, etcétera.