La estrategia de política monetaria dominante en los últimos años en Costa Rica, se caracteriza por el uso de una variable intermedia -usualmente un agregado monetario-. Esto lo que significa es que para alcanzar las metas finales (inflación), las autoridades monetarias tratan de darle seguimiento a las variables monetarias. De acuerdo con este enfoque cuando estas variables se aceleran más allá de lo programado por el Banco Central, ello se reflejará en mayores niveles de inflación.1. DISEÑO E INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIAEste esquema, que ha sido aplicado en muchos países, requiere que se cumplan algunas condiciones para funcionar adecuadamente. Las más importantes son:
El proceso de desregulación y el continuo surgimiento de innovaciones financieras han puesto en entredicho el cumplimiento de estas condiciones, razón por la cual varios países han empezado a utilizar procedimientos alternativos. Uno de los enfoques que ha ido ganando importancia es el denominado "direct inflation targeting", el cual, como su nombre lo indica, consiste en controlar directamente la inflación, sin emplear ninguna variable intermedia específica, sino más bien un conjunto de indicadores. Una de las ventajas de ese enfoque es el reconocimiento de que la inflación es un fenómeno complejo que, al menos en el corto plazo, no es directamente controlable por el Banco Central y que depende de muchos factores internos y externos.
- estabilidad de la demanda de dinero del agregado seleccionado;
- un alto grado de controlabilidad de dicho agregado por parte del banco central; y
- la existencia de una relación estable, estrecha y predecible entre el agregado monetario y al objetivo final de política, cuya causalidad va del primero (variable intermedia) al último (variable objetiva).
En el presente artículo se examina la estrategia actual de política monetaria aplicada en Costa Rica y se discute las características de un esquema de control directo de la inflación.
1.1 Evolución de las estrategias de política monetaria
Los bancos centrales tradicionalmente han usado diferentes procedimientos para tratar de alcanzar sus objetivos de política. Estas estrategias diferen fundamentalmente en el conjunto de indicadores que se usan para la toma de decisiones y en la formulación o no de objetivos intermedios. Las estrategias más empleadas en la actualidad pueden agruparse en tres grandes categorías:
El desarrollo de estos esquemas de política ha estado condicionado por el avance en el conocimiento y por la evolución del sistema financiero y económico mundial. Así por ejemplo, en el pasado, la prevalencia del enfoque keynesiano se manifestó en la fijación de objetivos finales en términos de producción y empleo, y en un papel protagónico de la tasa interés como variable intermedia de política.
A mediados de los setentas la política monetaria dio un giro. Las altas tasas de inflación que registraron los países industrializados, a raíz de la crisis del petróleo, hizo que los banqueros centrales centraran su atención en los agregados monetarios. Esto por dos razones: por una parte, había necesidad de controlar la expansión de los medios de pago para combatir la inflación, y, por otro lado, las expectativas inflacionarias que siguieron al shock petrolero, restaron utilidad a las tasas de interés nominales como guías de la política monetaria.
A inicios de los ochenta, en algunos países se cuestionó la conveniencia de seguir con este procedimiento, debido a la inestabilidad que empezaba a observarse en las funciones de demanda de dinero, producto principalmente de la desregulación y de las innovaciones financieras. En primera instancia se trató de enfrentar este problema empleando agregados monetarios más amplios e introduciendo en las funciones de demanda una variable que captara el efecto de las innovaciones. No obstante, al persistir los problemas apuntados, algunos países decidieron modificar su estrategia de política.
Algunas naciones, especialmente europeas, optaron por ligar su moneda y, consecuentemente, su política monetaria a la de un país ancla, como una forma de ganar credibilidad en la lucha antiinflacionaria y de avanzar en proceso de integración económica. Otros países, como Estados Unidos, optaron por una política más ecléctica, basada en el uso de un conjunto amplio de indicadores más que en una variable intermedia específica.
En los noventa la discusión académica en materia de política monetaria ha girado en torno a la necesidad de que la política sea más transparente y que los bancos centrales sean más independientes, pero a la vez más responsables de sus actos. A un nivel más operativo, el debate se centra en si debe continuarse con una estrategia basada en un objetivo intermedio o si el banco central debería tratar de afectar directamente la inflación. Este enfoque ha resultado especialmente atractivo para países como Inglaterra que han tenido abandonar la estrategia de tipo de cambio, debido a los ataques especulativos que sufrió su moneda a principios de esta década.
Ha habido también cierta discusión en torno a cuál es la estrategia óptima de política. En este sentido, parece claro que ninguna de estas estrategias es marcadamente superior a las demás en todas las ocasiones, pues su efectividad depende de múltiples factores, como las condiciones estructurales de las distintas economías y la credibilidad de sus autoridades monetarias. Una estrategia que haya sido exitosa en el pasado puede no serlo en el presente, dependiendo de las circunstancias, y el hecho de que haya dado buenos resultados en un país, no implica que vaya a resultar apropiada para otro. La escogencia de la estrategia es, pues, un proceso dinámico.
Si bien no existe una estrategia óptima en general, sí existen condiciones que hacen más adecuada la implementación de una u otra estrategia en determinado momento. Lo importante es tener claro las diferencias, ventajas y desventajas de cada una de ellas para hacer una mejor valoración de las mismas. Con este fin, seguidamente se presenta una síntesis de los aspectos más importantes relativos a los tres grupos de estrategias existentes en la actualidad.
1.2 Estrategias basadas en objetivos intermedios
En este esquema el banco central modifica sus instrumentos para guiar a la variable intermedia a un nivel que es consistente con la meta fijada para la inflación. Las variables intermedias más frecuentemente empleadas han sido la tasa de interés de corto plazo, el tipo de cambio y los agregados monetarios. Para que cualesquiera de estas variables sea un indicador útil de la inflación se requiere que exista una relación estable y predecible entre ésta y el objetivo intermedio, y que el banco central pueda controlar, dentro de límites razonales, a la variable intermedia con los instrumentos a su disposición.
En los párrafos siguientes se exponen las características más relevantes de las estrategias basadas en objetivos intermedios, enfatizando en particular en el caso de los agregados monetarios, por ser éste el procedimiento actualmente empleado en nuestro país.
1.2.1 Agregados monetarios
El respaldo teórico de esta estrategia lo constituye la ecuación cuantitativa, la cual, como es bien sabido, plantea la existencia de una relación directa y proporcional a largo plazo entre el crecimiento monetario y la inflación. Este enfoque supone
Dentro de las principales ventajas de esta estrategia se citan las siguientes:
A este enfoque también se le citan algunas desventajas:
1.2.2 Tipo de cambio
El tipo de cambio como variable intermedia se utiliza en la actualidad en algunos países, especialmente en los europeos. Presenta ventajas similares a los agregados monetarios con respecto a la transmisión de señales al público acerca de la orientación de la política monetaria. Adicionalmente, tiene la ventaja de que puede medirse en forma precisa e inmediata, responde instantáneamente a cambios en la tasa de interés (en la actualidad, la variable operativa más frecuente), es fácilmente comprensible para el público y , tiene un impacto general y amplio sobre la economía, dependiendo de su grado de apertura.
Su mayor problema es que las tasas nominales de interés requeridas para mantener ligado el tipo de cambio al del país ancla, puede representar una tasa de interés real insostenible para el país periférico, debido a la existencia de choques asimétricos. Si los mercados perciben que las tasas de interés reales internas son insostenibles pueden iniciar procesos especulativos contra la moneda local, como le ocurrió a varios países europeos en 1992, que provoquen serias presiones internas.
1.2.3 Tasas de interés a corto plazo
Tiene la ventaja de que sus variaciones son inmediatas y pueden ser medidas en forma precisa, en términos nominales. El problema que plantea su uso es que la medición de las tasas reales, que son las que afectan a la economía, es, o bien muy imprecisa, por el efecto de las expectativas, o está sujeta a cambios estructurales, por lo cual su efecto sobre los mercados financieros es incierto y variable en el tiempo. Además, para que los cambios en las tasas de interés de corto plazo puedan afectar las tasas de mediano y largo plazo, es necesario que los mercados financieros estén integrados.
Existe un consenso general de que estimaciones de la tasa real tienen valor informativo, pero no son buenas variables intermedias, por lo cual su uso como tal es poco frecuente y se limita a economías altamente indizadas, como Chile, o con tasas de inflación muy bajas y estables, en las cuales las variaciones en las tasas de interés nominales implican cambios similares en las tasas reales.
1.3 Control directo de la inflación
Esta propuesta se popularizó a inicios de los noventas como una alternativa al enfoque basado en objetivos intermedios. Sus proponentes argumentan que el uso de variables intermedias introduce complejidad a la política monetaria, debido a que los vínculos entre éstas y la inflación son variables, y que, además, la hace menos comprensible para el público, dado que la significancia y relevancia de, por ejemplo, algunos agregados monetarios, es menos clara para el público que los conceptos de inflación y estabilidad de precios. Otra motivación para tratar de afectar la meta final directamente es el hecho de que en la mayoría de los países la relación entre los objetivos intermedios y la meta final se ha tornado poco confiable.
Los desarrollos en la teoría macroeconómica también han influido en la creciente popularidad de este enfoque. Entre estos avances se incluyen la disminución en la confianza en el activismo (política monetaria contracíclica), la amplia aceptación del punto de vista de que no existe un "trade-off" a largo plazo entre el desempleo y la inflación, los argumentos teóricos en favor de la credibilidad y transparencia de la política monetaria y la amplia aceptación de que la estabilidad de precios promueve el crecimiento económico a largo plazo.
La estrategia parte del anuncio hecho por el banco central o el gobierno de una meta cuantitativa para la inflación, la cual por lo general se presenta como un rango para múltiples horizontes (usualmente de 2 a 4 años). Los ajustes en la política se hacen considerando un conjunto amplio de variables, tanto del lado de la demanda como de la oferta, como son, por ejemplo, el precio de los activos, expectativas de inflación, producción real, crecimiento del crédito, política fiscal, salarios, crecimiento del dinero y variaciones en el tipo de cambio. Esta información suele resumirse en un pronóstico de inflación que desempeña un papel similar al de una variable intermedia convencional. Las tasas de interés se incrementan cuando la inflación pronosticada supera la meta y se reducen en el caso contrario.
Algunas de sus ventajas son las siguientes:
Evaluación y sanciones por el incumplimiento del objetivo. Como a corto plazo puede ser conveniente que el banco central se desvíe un poco del objetivo en respuesta a choques inesperados de oferta, se sugiere evaluar el desempeño del banco central en el horizonte completo para el que se planteó la meta. En cuanto a las sanciones, éstas son variables. En algunos países hay sanciones explícitas, mientras que en otros la sanción es implícita en términos de pérdida de prestigio y reputación profesional. En algunos casos el salario de los máximos jerarcas del banco central se liga al logro de la meta, pero esta práctica puede inducir a las autoridades a reducir la inflación antes de lo acordado, aplicando una política más restrictiva de lo necesario.
1.4 Estrategia sin ancla nominal explícita ("Just do it")
Es similar a la anterior, en sentido de que no emplea una variable intermedia específica, sino más bien un conjunto de variables informativas. La diferencia es que el objetivo para la inflación y los procedimientos operativos no se hacen explícitos al público. Es decir, no tiene un ancla nominal oficial, y es menos transparente. Su mayor ventaja es que ha dado buen resultado en el pasado al menos en Estados Unidos, que es donde más se ha aplicado.
Su principal desventaja es que no es transparente, y esto dificulta el seguimiento por parte del público de la labor del banco central y la asignación de responsabilidades. Como resultado, el banco central es más susceptible de caer en la llamada "inconsistencia en el tiempo"4. Además, su éxito depende del compromiso que tengan los individuos que estén al mando del banco central respecto al combate de la inflación, y no de un procedimiento preestablecido.
1.5 Instrumentación de la estrategia de política monetaria
Una vez que se ha elegido la estrategia que mejor se adapta a las condiciones de la economía en cuestión, el siguiente paso consiste en su instrumentación. Este concepto se refiere al conjunto de procedimientos, técnicas e instrumentos empleados por el banco central para lograr las condiciones monetarias adecuadas para alcanzar la meta de inflación. Con respecto a esta etapa cabe hacer las siguientes observaciones:
2.1 Descripción general
En Costa Rica la política monetaria se diseña sobre la base del control de un agregado monetario que desempeña el papel de variable intermedia y proporciona información adelantada sobre la evolución de los objetivos finales9. Para su ejecución, el Banco Central elabora un programa anual cuyo propósito principal es alcanzar los objetivos de tasa de inflación y variación de las reservas internacionales. A partir de ciertos supuestos relacionados con el comportamiento de las principales variables macroeconómicas10, e incorporando estimaciones de la demanda de dinero, se obtienen los excesos de liquidez que deben ser absorbidos durante el año. El programa constituye un ejercicio de oferta y demanda de base monetaria que parte de los balances de situación del banco central y de los bancos comerciales para llegar a la igualdad contable de activos y pasivos:
| BANCO CENTRAL | BANCOS COMERCIALES |
| RIN + AIN = Emisión | RIN + AIN = Depósitos |
El programa parte de las metas previamente establecidas para el sector externo (RIN) y el PIB nominal, el cual lleva implícita una meta de inflación. Con esta información se estiman los pasivos financieros del sistema bancario utilizando las funciones econométricas de demanda por dinero y riqueza financiera, junto con el criterio de los técnicos. A partir de la meta de las RIN y de la emisión monetaria se obtiene por diferencia el saldo de los activos internos netos (AIN), los cuales al compararse con los que resultan de la estimación por principales componentes11, permiten obtener la magnitud del ajuste monetario requerido12. Tradicionalmente el medio circulante (M1) ha sido la variable intermedia de política, pero más recientemente la atención se ha enfocado sobre un agregado más reducido (emisión) y otro más amplio (riqueza financiera). Ello debido a la evidencia reciente de inestabilidad en la demanda de M1, así como también a problemas en su medición derivados de algunas prácticas contables por parte de los bancos comerciales estatales.
A raíz de los fuertes cambios estructurales ocurridos en el sistema financiero durante la última década, el Banco Central ha realizado esfuerzos para tratar de introducirle mejoras al diseño e implementación de la política monetaria. Dentro de ellos se pueden citar:
Creación de grupos técnicos permanentes de análisis, tanto teórico como práctico, de temas monetarios relacionados con la implementación de la programación13.
A pesar de este interés por parte de las autoridades, todavía persisten una serie de inconvenientes que limitan seriamente la efectividad de la política monetaria. Dentro de ellos se pueden mencionar dificultades relacionadas con un conflicto de objetivos, la implementación del programa monetario y el cumplimiento de los principales supuestos.
2.2 Conflicto de objetivos
Como punto de partida, es importante mencionar que el actual esquema de política monetaria presenta conflictos de objetivos en el plano externo (régimen cambiario) y en el interno (tamaño del déficit fiscal) que dificultan su adecuada ejecución.
2.2.1 Régimen cambiario
Para que una política monetaria basada en agregados monetarios sea efectiva, el marco institucional debe permitir, entre otros requisitos, un adecuado control de los medios de pago por parte de las autoridades. Si bien este grado de control depende de una serie de circunstancias, una condición sine quanon para una economía abierta es disponer de un régimen cambiario flexible. Con un régimen de esta naturaleza, únicamente la parte interna de la base monetaria constituiría una fuente de expansión o contracción, lo cual teóricamente es controlable por parte del Banco Central14.
Si bien desde el punto de vista de competitividad externa el actual régimen de minidevaluaciones presenta cierta flexibilidad, desde una perspectiva monetaria se considera fijo. De hecho en estos momentos en materia cambiaria el objetivo consiste en realizar ciertos montos de ajustes diarios con independencia de la oferta y demanda de divisas. En ese sentido, para lograr dicho objetivo, el Banco Central en el corto plazo está dispuesto a comprar o vender toda la cantidad de divisas que se ofrezca o se demande. Mediante este procedimiento, el sector externo constituye una importante fuente de liquidez en la economía, que introduce serios problemas al control monetario. De esta forma el papel de la política monetaria termina siendo pasivo en el control de los agregados y lo único que puede influir es en la composición de la liquidez nominal entre pasivos domésticos y externos.
Esta pérdida de controlabilidad se presenta aún en el caso hipotético de que el Banco Central estuviera en total capacidad de neutralizar de manera automática los movimientos causados por el sector externo. En efecto, el intento del Banco Central por aplicar una política monetaria compensatoria se traduciría en movimientos en las tasas de interés, lo cual en presencia de una cuenta de capital abierta, constituiría una fuente adicional para las entradas y salidas de flujos externos. Así, al incumplirse la paridad de las tasas de interés se introducirían dificultades adicionales para el control monetario.
2.2.2 Déficit fiscal
La existencia de altos déficit fiscales afectan la implementación de la política monetaria, especialmente cuando se siguen metas de agregados monetarios en períodos cortos. Tradicionalmente nuestro país ha mostrado elevados déficit fiscales, los cuales, en los últimos quince años han representado alrededor de 4,5% del PIB como promedio anual. Esto genera un conflicto de objetivos entre la posibilidad de controlar los agregados monetarios o permitir el financiamiento fiscal.
El déficit fiscal representa un exceso de gastos sobre los ingresos del Gobierno, de tal manera que para evitar las consecuentes presiones inflacionarias, el Banco Central debería aplicar una política que permita mantener la demanda acorde con la oferta de recursos. Para ello generalmente se requiere incrementar los niveles de las tasas de interés; pues en caso contrario, se produciría una mayor expansión monetaria. Así, cuando el Gobierno tiene un objetivo de tasas de interés y el Banco Central no tiene la capacidad de modificarlas para compensar el exceso de gasto, se pierde la posibilidad de ajustar los agregados monetarios a los niveles deseados.
Aún suponiendo que el Banco Central tuviera la capacidad de ajustar las tasas de interés, el control de los agregados monetarios se reduce en presencia de una gran apertura externa y tipo de cambio fijo o de minidevaluaciones. Bajo estas circunstancias, el exceso de gastos sobre ingresos totales se traducirá en un incremento en las tasas internas de interés y con ello mayor afluencia de capitales. Con la intervención del Banco Central para evitar que el tipo de cambio se aprecie, aumentarán las reservas internacionales, generándose una mayor cantidad de dinero en la economía.
2.3 Implementación del programa monetario
Otro conjunto de problemas surge de la manera en que se implementa el esquema actual, el cual en algunos casos no parece corresponder a un sistema de variables intermedias15.
2.3.1 Meta de Reservas Internacionales
Bajo un esquema como el que se sigue actualmente, la consecución de la meta intermedia de agregados monetarios se puede alcanzar utilizando las tasas de interés o las reservas bancarias. Cuando se incorpora el establecimiento de un objetivo adicional sin contar con el debido instrumento, el esquema se indetermina: no es posible alcanzar ambos objetivos simultáneamente. Esa es la situación que se presenta cuando se tiene un sistema cambiario de minidevaluaciones, como se explicó antes.
El control monetario se complica aún más si adicionalmente se incorpora un objetivo de variación en las reservas internacionales, debido a la interrelación entre ambos. Por ejemplo, al intentar alcanzar una meta de aumento de reservas internacionales, sin contar con la suficiente flexibilidad cambiaria, las autoridades tendrán que utilizar las tasas de interés. De esta manera, las variaciones en las tasas de interés deberán responder en mayor medida al objetivo de reservas que al de agregados monetarios. Debido a que los programas monetarios generalmente establecen metas de incremento de las reservas internacionales en períodos cortos, el control de los agregados monetarios tiende a complicarse. Al final de cuentas, dependiendo de las circunstancias imperantes, las autoridades tendrán que decidir a cuál de ellos le dan mayor importancia relativa.
2.3.2 Corto horizonte de la programación
La programación financiera en Costa Rica se concentra en el muy corto plazo. En vista de los grandes y variables rezagos que presentan las acciones de política monetaria, en particular sobre la tasa de inflación, lo más adecuado es que estos programas se realicen para mayores períodos de tiempo (2-4 años). En caso contrario, este procedimiento tiene el inconveniente de que eventualmente podría subestimar o sobrestimar los diferentes acontecimientos, con consecuencias negativas para la estabilidad de mediano plazo y el comportamiento de las variables reales. Por dichas razones es cada vez mayor la tendencia mundial a diseñar la programación monetaria sobre un horizonte de mediano plazo.
2.3.3 Estimación de la Producción
En la elaboración del programa monetario del país se utiliza la estimación de la producción correspondiente a cada año. De manera muy simplificada, por ejemplo, cuando se espera una contracción en la actividad económica, los agregados monetarios tenderán a crecer a una menor tasa, a efecto de permitir únicamente su financiamiento. Si bien este procedimiento puede ayudar a contener las presiones inflacionarias en el corto plazo, podría lograrlo a costa de una mayor profundización de la recesión. Por ello, en general se recomienda que para estos efectos se utilicen estimaciones del crecimiento potencial de la economía. En ese sentido, cuando la producción estimada del año está por debajo de la potencial, la política monetaria podría ser un poco más flexible sin generar problemas inflacionarios y viceversa. De esta manera, la política monetaria coadyuvaría a la reducción de los ciclos económicos y a asegurar la estabilidad en el mediano plazo.
2.3.4 Utilización de datos a fin de mes
El programa monetario en nuestro país y su respectivo seguimiento se realiza con base en datos a fin de mes. En general las variables monetarias y crediticias son altamente sensibles a las diferentes fechas, trátese de días feriados, días de pago, fines de semana, etc. En ese sentido, cuando se trabaja con datos a fin de mes se corre el riesgo de observar comportamientos irregulares y tener estimaciones de demandas menos precisas. Todo esto dificulta el seguimiento y control de la política monetaria. Por ello, en aquellos países en donde se establecen metas para los agregados monetarios, se ha tomado la decisión de emplear las cifras en promedios en vez de saldos y, además, aprobar las metas dentro de una banda de fluctuación. De esta manera, se otorga mayor flexibilidad y credibilidad a las acciones del banco central.
2.3.5 Prevalencia de metas de tasas de interés
Con las transformaciones experimentadas en el sistema financiero, el control de los agregados monetarios y las estimaciones de demanda se han dificultado enormemente. Con frecuencia es típico observar cambios erráticos inesperados en esas variables. Así, si las autoridades se comprometieran a mantener los agregados dentro de las metas establecidas en el programa monetario, el resultado sería una gran inestabilidad de las tasas de interés. Dado que un comportamiento irregular en las tasas de interés resulta muy costoso para la economía, en la práctica los bancos centrales se inclinan por propiciar cambios únicamente cuando obedecen a modificaciones en los fundamentales. Como consecuencia, las autoridades monetarias pierden control de los agregados monetarios en el corto plazo. Con tal de evitar grandes cambios en las tasas de interés, los agregados monetarios se convierten al final de cuentas en variables endógenas.
2.4 Cumplimiento de los principales supuestos
Aparte de los problemas anteriores, lo cierto es que en estos momentos resulta cuestionable el cumplimiento de los principales supuestos sobre los cuales se basa el esquema actual de agregados monetarios.
2.4.1 Estabilidad de la demanda por dinero
La estabilidad de la demanda de dinero es un supuesto esencial para que las autoridades puedan basar el esquema de política en agregados monetarios. Si la demanda de dinero es inestable, eso significa que no es predecible, lo cual dificulta la toma acertada de las respectivas acciones de política. Las transformaciones ocurridas en el sistema financiero nacional en los últimos años se ha reflejado en una pérdida de estabilidad de la mayoría de los agregados monetarios. Esto ha sido más evidente conforme más estrecha es la definición de dinero empleada. Como consecuencia, se han encontrado serias dificultades para pronosticar con cierto grado de precisión las demandas monetarias de los agentes económicos. En esas circunstancias, intentar controlar la cantidad de dinero más bien introduciría mayor inestabilidad en las tasas de interés y perturbaciones a las principales variables reales.
2.4.2 Grado de control monetario
Bajo el esquema vigente, los agregados monetarios deben ser controlables. De no cumplirse esta condición, el enfoque no funcionaría pues no se podrían alcanzar las metas intermedias establecidas, las cuales son esenciales para lograr los objetivos finales. En Costa Rica existen suficientes elementos para afirmar que el grado de control monetario es reducido. Tradicionalmente la economía costarricense se ha caracterizado por ser muy abierta a los mercados internacionales; sin embargo, con la reducción de las tarifas arancelarias, la liberalización de la cuenta de capital y el avance en las telecomunicaciones de los últimos años, este grado de apertura se ha incrementado considerablemente. Esto, unido a la adopción de un régimen cambiario, que desde una perspectiva de manejo monetario presenta características de fijo, ha implicado una reducción apreciable de las posibilidades de controlar los agregados monetarios. En efecto, cuando se presentan entradas o salidas netas de divisas se afecta directamente las reservas internacionales, las cuales constituyen un mecanismo de expansión o contracción de medios de pago. Como se ha mencionado en muchas ocasiones, bajo esas condiciones las autoridades lo único que podrían controlar en el largo plazo es la composición de la base monetaria entre reservas internacionales y crédito interno.
2.4.3 Mecanismos de transmisión
Bajo un esquema de variables monetarias intermedias, los mecanismos de transmisión deben darse esencialmente desde dos diferentes canales:
Como corolario se puede afirmar que la implementación de la política monetaria presenta algunos conflictos de objetivos y problemas operativos que pueden ser relativamente fáciles de resolver16, especialmente los últimos. Sin embargo, los problemas que surgen como consecuencia de la inaplicabilidad de los principales supuestos sí representan serias dificultades para continuar ejecutando la política monetaria mediante el seguimiento de agregados monetarios. Por esa razón en la próxima sección se sugiere un esquema alternativo de política a efectos de que sea considerado por las autoridades.
3. PROPUESTA DE POLÍTICA MONETARIA: META EXPLÍCITA DE INFLACIÓN
Las dificultades observadas con el esquema de política monetaria actual, sugieren la conveniencia de proceder a una exhaustiva revisión. Con ese propósito, en esta sección se plantea la adopción paulatina de una propuesta alternativa de política monetaria basada en metas explícitas de inflación17. En general, a juicio de los autores, este esquema, aparte de que tiene grandes posibilidades de aplicación en nuestro país, reune la mayoría de características deseables para una adecuada implementación: efectividad, rendición de cuentas, transparencia, orientación de mediano plazo, continuidad, y consistencia con la independencia del banco central18.
Si bien en principio se analizó la posibilidad de adoptar algún otro esquema alternativo basado en variables intermedias, ya sea de tasa de interés o tipo de cambio, lo cierto es que estos enfoques usualmente resultan ser muy restrictivos y mecánicos. De hecho, estos esquemas parten del supuesto de que los objetivos finales de política están íntimamente relacionados con las metas intermedias y estas, a su vez, con los instrumentos de política, lo cual no necesariamente es cierto. En el caso particular de la inflación, que constituye el principal objetivo de la política monetaria, la mayoría de estudios concluyen que si bien en el largo plazo se puede atribuir a un fenómeno monetario, en el corto plazo depende de una variedad de factores. En ese sentido, si se adoptara un enfoque de meta intermedia, se estaría subestimando la relevancia que tienen otros tipos de variables sobre las presiones inflacionarias, lo cual podría ser contraproducente para la toma de decisiones. De ahí la conveniencia de adoptar un enfoque más integral y flexible como el que aquí se sugiere.
3.1 Principales Características
En términos generales el enfoque consiste en el anuncio o compromiso público por parte del gobierno, el banco central, o ambos, que en el futuro el banco central se abocará, como objetivo primario de mediano plazo, a mantener la estabilidad de precios. Las metas de inflación usualmente se especifican como rangos y típicamente se establecen para períodos múltiples que van de dos a cuatro años. Los anuncios iniciales de las metas de inflación generalmente establecen una transición gradual de los niveles actuales a los deseados. Además, un régimen de esta naturaleza requiere de gran comunicación con el público y los mercados acerca de los planes y objetivos de las autoridades, así como una mayor rendición de cuentas del banco central en la obtención de sus objetivos de inflación.
Algunos de los rasgos más relevantes de este esquema son los siguientes:
3.2 Aspectos Operativos
Cuando se decide implementar un esquema de política basado en una meta explícita de inflación, debe procederse a definir los siguientes aspectos:
3.2.1 Índice de precios que se debe usar
La escogencia del indicador de inflación debe reunir idealmente las siguientes características: conocido por la mayoría de agentes económicos; publicarse con frecuencia mensual; y ser calculado por una entidad diferente al ente que establecería la meta de inflación. De todos los índices que existen en el país, el de precios al consumidor es el que reune la mayoría de esas condiciones. Es el indicador que se emplea para medir la inflación; se utiliza para las fijaciones salariales, se publica los primeros días del mes siguiente y lo calcula la Dirección General de Estadísticas y Censos. Por otra parte, con el propósito de darle énfasis a las tendencias de inflación y no a las fluctuaciones de corto plazo, las metas se deben enfocar sobre una base interanual de doce meses y además es conveniente que se le excluyan algunos bienes afectados por choques transitorios. En relación con este último aspecto la División Económica ya ha venido realizando algunos avances.
3.2.2 Velocidad de disminución de las metas establecidas
Aunque es ideal que los bancos centrales logren lo más pronto posible la estabilidad de precios, la velocidad de disminución de las metas de inflación dependerá de factores tales como la existencia de contratos de largo plazo, rezagos en el impacto de las medidas y en el ajuste de las expectativas de inflación, condiciones iniciales de la economía y credibilidad de las autoridades. Sin embargo, para que la trayectoria establecida como meta sea creíble, debe mostrar una clara tendencia hacia la baja. En el caso de Costa Rica, durante los últimos 15 años se ha registrado una inflación catalogada como moderada, cuyo promedio es de alrededor de 17%, con desviaciones de siete puntos. Dada la gran inercia existente, la magnitud del déficit fiscal y deuda interna, así como la incertidumbre acerca de la reacción de la economía y los potenciales costos de un proceso acelerado de desinflación, puede ser conveniente proceder con mesura (1-2% anual?).
3.2.3 Determinación de la fecha para alcanzar la primera meta
Debido a los impredecibles rezagos que presenta la política monetaria y a las diversas variables determinantes, si se intentara lograr las metas de inflación en un futuro muy cercano, se toma el riesgo de incumplirlas, lo cual afectaría la credibilidad del banco central. Los estudios realizados para Costa Rica detectan la falta de una relación estrecha en el corto plazo entre la inflación y la política monetaria. Asimismo, existe evidencia de que cuando se ha pretendido reducir las tasas de inflación en períodos cortos de tiempo, la mayoría de las veces las metas no se han cumplido, afectándose de paso negativamente la actividad económica. Dada cierta incertidumbre sobre las verdaderas condiciones vigentes, la reacción de los agentes económicos y la evolución de las condiciones externas, pareciera apropiado que la primera meta de inflación se pretenda alcanzar hasta dentro de unos dos años. De esta manera, se reduce el riesgo de incumplimiento y permite enfocar las acciones de política en torno a las tasas de inflación futuras.
3.2.4 Necesidad de establecer bandas alrededor de las metas de inflación
Las dificultades que existen para pronosticar la tasa de inflación y la falta de precisión para predecir los efectos de política monetaria sobre esta variable, sugiere la conveniencia de que las metas se establezcan dentro de cierto rango y no de manera puntual. La decisión sobre la magnitud de las bandas presenta un conflicto entre la probabilidad de lograr exitosamente la meta y la utilidad de que las metas sirvan como instrumento para influir sobre las expectativas. Entre más amplias son las bandas, más alta es la probabilidad de alcanzar la meta, pero menos útiles son para cambiar el comportamiento del público. Por ello, lo recomendable es que las bandas no sean muy amplias para evitar que los agentes económicos pierdan interés y credibilidad sobre los anuncios de las metas propuestas. A pesar de que los estudios empíricos sugieren bandas más anchas para asegurar su cumplimiento, en general se recomienda que las bandas sean entre dos y tres puntos porcentuales.
3.2.5 Modificación de las metas de inflación
A pesar de que debe evitarse al máximo los cambios de las metas de inflación, cuando se presentan choques de precios inesperados o grandes desastres naturales, puede resultar conveniente permitir desviaciones temporales. Tal situación se podría presentar, por ejemplo, en caso que los choques fueran suficientemente grandes y ocurrieran cerca de la fecha establecida para la meta. Aunque no es de esperar que las acciones de política monetaria puedan revertir tales efectos en el corto plazo, las autoridades podrían poner en funcionamiento el ajuste requerido para retornar la tendencia de la tasa de inflación a la trayectoria meta. En tales circunstancias, las acciones de política tendrían que ser dirigidas a asegurar que la meta de inflación anunciada para el próximo período se cumpla. Cuando los choques son catalogados como transitorios y de bajo impacto, las autoridades pueden permitir que afecten el nivel de precios, pero no la tendencia de inflación.
3.3 Uso de variables informativas
El esquema de meta explícita de inflación introduce algunas modificaciones en la instrumentación de la política monetaria. Uno de los rasgos más relevantes es la utilización de variables informativas, las cuales permiten dar señales sobre el desenvolvimiento actual, pero particularmente, sobre la evolución esperada de los principales objetivos finales. El siguiente esquema presenta de manera resumida el proceso sobre el cual se basa el diseño de la política monetaria de los bancos centrales que siguen este enfoque:
Como el objetivo final de política monetaria es la tasa de inflación, las variables indicativas constituyen un indicador adelantado sobre las presiones inflacionarias futuras. En ese sentido será necesario realizar estudios que contribuyan a determinar las verdaderas causas de la inflación en diferentes períodos. A pesar de que los pronósticos se realizan con base en modelos formales y aplicando simulaciones, técnicas econométricas y de series de tiempo, también se deberá incorporar el juicio de los diferentes especialistas. Existe relativo consenso en que el papel de estos últimos adquiere mayor relevancia en el corto plazo, en tanto que los modelos contribuyen en mayor medida con el ejercicio de las proyecciones de mediano y largo plazos.
Bajo este enfoque, las variables intermedias, como los agregados monetarios y crediticios, no se descartan del todo, sino que se utilizan como variables indicativas adicionales, pero ya no como variables a controlar. La gama de variables que se incorporan como indicativas es amplia y su elección es básicamente empírica. Lo importante es que contribuyan a explicar la inflación futura y permitan así evaluar las presiones inflacionarias. Dentro de las variables informativas, además de los agregados financieros, se pueden utilizar las tasas de interés nominales y reales, la pendiente de la curva de rendimiento, los tipos de cambio, los precios de activos reales y financieros, las reservas monetarias internacionales, los déficit fiscal y de cuenta corriente, índices de salarios, los cambios en impuestos indirectos, factores de oferta y demanda, y diferentes indicadores adelantados de la actividad económica.
Como se dijo antes, para la determinación de las relaciones existentes entre las variables indicativas y la inflación, se requerirán diversos estudios de los departamentos técnicos del Banco Central. Para ello será necesario no sólo contar con fuentes de datos confiables y oportunas, sino también con una buena cantidad de funcionarios dedicados exclusivamente a estas labores. Si bien estos estudios deberán apoyarse en fundamentos teóricos, su enfoque es en buena medida empírico. Será necesario disponer de estudios que expliquen la inflación como consecuencia de presiones de demanda, pero también por empuje de costos; de choques internos y externos; de inflación importada y de aumento de impuestos, etc. La utilidad de cada factor dependerá, en muchos casos, del período de que se trate. No puede descartarse la posibilidad de que en algunos momentos se presenten divergencias en las señales entre los diversos indicadores, para lo cual deberá recurrirse en mayor medida al juicio de los expertos.
3.4 Instrumentación de la política monetaria
Bajo el presente esquema, la instrumentación de la política monetaria puede experimentar algunas variaciones. Si bien en principio se podría continuar utilizando la tasa de interés como principal instrumento para controlar las presiones inflacionarias, las fuerzas motoras que inducen sus variaciones sí pueden cambiar apreciablemente. En efecto, mientras en un esquema de política basado en variables monetarias, las modificaciones de las tasas de interés responden a los excesos monetarios, con el nuevo esquema cambiarán en respuesta a las señales que brinden las variables informativas. Sólo cuando, de conformidad con estas variables, los pronósticos de inflación se desvían de las metas de inflación, la autoridad monetaria procederá a modificar las tasas de interés.
Si bien en este esquema el principal instrumento de control monetario lo constituye las tasas de interés de corto plazo del Banco Central, en países como Canadá e Inglaterra también se utiliza el índice de condiciones monetarias como variable operativa. Este índice se calcula como un promedio de la tasa de interés de corto plazo y el tipo de cambio19, y su ponderación depende del impacto de cada una de ellas en la demanda agregada o en los precios, ya sea en términos nominales o reales. De conformidad con esta variable operativa, las modificaciones en las tasas de interés del Banco Central responderán a los desvíos que experimenta este índice en relación con el del año base escogido.
De manera similar a la clasificación que existe bajo un esquema de agregados monetarios, en este caso las acciones de política monetaria también se pueden ordenar en tres diferentes niveles: ajustes de tendencia, de corto plazo y marginales. Idealmente, los ajustes de tendencia son los que deberían constituir las principales señales de las intenciones de las autoridades sobre la dirección de la política monetaria. Los cambios en estas tasas de interés, a efecto de lograr las metas de inflación, se pueden inducir mediante la mayor o menor participación del Banco Central en las subastas de títulos o en el mercado secundario.
Los ajustes de corto plazo y marginales tienen como principal función proveer o captar la liquidez necesaria, a efecto de evitar grandes oscilaciones en las tasas de interés. Para prevenir una utilización excesiva de los recursos de la Autoridad Monetaria y promover el mercado interbancario, el Banco Central podría establecer una banda a sus tasas de interés lo suficientemente amplia como para inducir a los intermediarios financieros a acudir a él sólo como recurso de última instancia20. Aunque los reportos podrían utilizarse, los ajustes de liquidez se darían en buena medida a través de mecanismos de crédito y de depósitos overnight del Banco Central. Esto haría necesario una menor rigurosidad para estimar los niveles de liquidez que presenta el sistema en un momento dado.
Aparte de lo anterior, es importante destacar que la aprobación del programa monetario tal y como se realiza en la actualidad podría sufrir algunas modificaciones:
Como cualquier cambio significativo que pretenda hacerse en la instrumentación de la política económica, la implementación de un esquema como el que se propone debe presentar una serie de condiciones para contribuir al éxito. Un estudio reciente de funcionarios del Fondo Monetario Internacional (WP/130/1997) menciona que los países que adopten este esquema deberían presentar los siguientes prerrequisitos: un banco central independiente, control sobre las finanzas públicas, baja inflación, mercados financieros profundos, flexibilidad en los regímenes cambiarios, control de la inflación como principal objetivo, suficiente grado de credibilidad, adecuado conocimiento sobre las causas de la inflación y los mecanismos de transmisión de la política monetaria. De acuerdo con ellos, la mayoría de los países en desarrollo no presentan esas condiciones, razón por la cual no parece muy factible su implementación exitosa.
Si bien lo ideal es que un país pueda cumplir todas las condiciones citadas, no es la primera vez que reformas cruciales se han realizado en presencia de sólo algunas de ellas. Lo importante es poder contar al menos con los prerrequisitos considerados más relevantes y que los demás no constituyan serios obstáculos para su aplicación. Para mencionar sólo un ejemplo, en nuestro país la liberalización de la cuenta de capital se realizó sin que se hubiera completado la reforma de los mercados internos y la apertura de la cuenta corriente. Aunque no existen estudios que cuantifiquen los beneficios o costos, no pareciera existir consenso para retroceder en esa decisión. Más bien, la determinación de abrir la cuenta de capitales ha contribuido a ejercer presión para que se realicen ajustes en otras áreas de la economía.
A juicio de los autores, Costa Rica presenta en estos momentos condiciones favorables para evaluar la instrumentación del esquema propuesto en un futuro cercano. Algunas de ellas son las siguientes:
No obstante lo anterior, debe reconocerse la necesidad de realizar esfuerzos en diversas áreas de la economía para lograr una mejor instrumentación de este esquema de política monetaria: mayor control de las finanzas públicas; algún grado de flexibilización del régimen cambiario; aumentar la credibilidad, comunicación y rendición de cuentas del Banco Central con los agentes económicos; dar muestras de su mayor independencia efectiva y de su disposición de controlar las presiones inflacionarias. Asimismo, será necesario contar con la definición de algunos de los aspectos operativos mencionados, mejores y oportunas fuentes de información y especialmente de estudios que permitan determinar las causas de la inflación futura en diversos períodos.
4. Conclusiones
5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Material de curso impartido por el Fondo Monetario Internacional "Specialized Course on Monetary and Inflation Targeting", Marzo 30-abril 3, 1998.
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1 Los autores desean agradecer la colaboración y las sugerencias planteadas por Mauricio Mayorga y Marjorie Jiménez, las cuales sin duda contribuyeron a enriquecer el contenido de este documento.
2 Mishkin Frederic. "Strategies for controlling inflation". Working paper 6122, National Bureau of Economic Research, August 1997.
3 En realidad, como plantea Mervyn King del Banco de Inglaterra, la idea de que la política monetaria debería hacer explícita la meta de inflación es bastante vieja, pero el enfoque se puso de moda en los noventa.
4 La inconsistencia en el tiempo hace referencia al sesgo que supuestamente tienen los bancos centrales de perseguir objetivos de corto plazo a expensa de los de largo plazo.
5 Así por ejemplo, el establecimiento de objetivos intermedios en términos de los agregados monetarios solía realizarse mediante un estricto control de las reservas bancarias, mientras que la fijación de objetivos intermedios sobre el tipo de cambio llevaba asociado un mayor ajuste de las tasas de interés de corto plazo
6 En algunos países la señalización de la política se hace a través de la tasa "overnight", mientras que en otros se usa una tasa aplicable a operaciones regulares del banco central.
7 Un repo es un acuerdo entre un vendedor y un comprador por medio del cual el primero se compromete a recomprarle al segundo los títulos que le vendió, a un precio y en una fecha previamente acordados. Este mecanismo es ampliamente empleado tanto por las empresas como por los bancos centrales; en el primero de los casos se usa como un instrumento de inversión a corto plazo, mientras que en el segundo, se emplea para compensar oscilaciones temporales en la liquidez, causadas por factores volátiles como, por ejemplo, cambios en los depósitos del Gobierno en el Banco Central y en las tenencias de numerario en poder del público. El atractivo que presenta este instrumento para las empresas es su gran flexibilidad en cuanto a los plazos de maduración, lo cual lo convierte en un medio ideal para colocar fondos sobre una base temporal. En el caso de los bancos centrales su mayor ventaja es que permite corregir los desequilibrios temporales en la liquidez del sistema sin introducir distorsiones adicionales, dado que las medidas pueden revertirse rápidamente.
8 La creación autónoma de base proviene de operaciones del sector externo, movimientos de las cuenta del gobierno en el banco central, los cambios en la tenencia de efectivo del público, créditos a corto plazo concedidos por el banco central a las entidades financieras para liquidar las operaciones de pagos.
9 Algunos supuestos fundamentales para el adecuado funcionamiento de dicho esquema son:
11 Dentro de estos se encuentran el crédito al sector público no financiero, crédito neto al sistema financiero, endeudamiento externo y otros activos netos.
12 Debido a la naturaleza expansiva, uno de los principales rubros de estimación lo constituye el déficit de esta institución.
13 Dentro de estos grupos se pueden citar el Comité de Política Monetaria (CPM), el Grupo de Trabajo Monetario (GTM), el Equipo de Estudio de Inflación (EEI) y el Grupo de Estudio de Política Monetaria (GEPM).
14 Para un mayor detalle se puede consultar a Gray, Simon y Hoggarth, Glenn, 1996.
15 Ver: Zúñiga Fallas, Norberto y otros, No 174, setiembre 1997.
16 Tal y como se analizó antes, los pocos casos en donde aún subsisten esquemas de agregados monetarios (Alemania, por ejemplo), presentan, entre otras, las siguientes características: horizonte de mediano plazo, metas bastante flexibles, crecimientos trimestrales promedios, metas y supuestos dentro de bandas de fluctuación, selección de agregados monetarios amplios, así como la adopción de esquemas cambiarios altamente flexibles, de forma tal que no impongan restricciones al control de la oferta monetaria.
17 Los tres primeros países que aplicaron este esquema fueron: Nueva Zelanda (marzo, 1990), Canadá (febrero, 1991) e Inglaterra (octubre, 1992). Posteriormente lo hicieron otros países: Suecia (enero, 1993), Finlandia (febrero, 1993), Australia (1993) y España (noviembre, 1994).
18 Aún cuando el período de aplicación en dichos países es relativamente corto, los resultados obtenidos han sido muy favorables: reducción de la inflación, crecimiento con menor volatilidad, mayor credibilidad de los bancos centrales y discusiones centradas en la conveniencia de alcanzar determinada meta.
19 La incorporación del tipo de cambio obedece al reconocimiento de que constituye un importante mecanismo de transmisión de la política monetaria.
20 Esto por cuanto los préstamos se concederán a la tasa superior y los recursos excedentes se recibirán a la tasa inferior.