Antecedentes
En diciembre de 1989, cuando tomo posesion el presidente Carlos Salinas de
Gortari, Mexico habia recorrido un largo camino en materia de negociacion y
estudio de opciones para encontrar una solucion permanente al problema de
sobreendeudamiento externo. Por otra parte, el pais habia avanzado firmemente en
el proceso de estabilizacion y cambio estructural de la economia. No obstante,
continuaba inmerso en la recesion debido a la magnitud de las transferencias
netas de recursos al exterior, que de 1983 a 1988 habia promediado cerca de 6%
del PIB. En otras palabras, desde que Mexico se convirtio en exportador neto de
capital y se interrumpio el acceso a los mercados voluntarios de capital, la
totalidad del esfuerzo para cubrir la deuda externa provino de la produccion
nacional, mediante la generacion de un superavit en la cuenta corriente de la
balanza de pagos.
En su discurso de toma de posesion, el presidente Salinas establecio como uno
de los objetivos fundamentales de la estrategia economica la reduccion de la
transferencia neta de recursos al exterior a un nivel aproximado de 2% del PIB
en promedio anual de 1989 a 1994. Para ello, se buscaria reducir el servicio y
el saldo de la deuda externa, aprovechando el descuento al que se cotizaba el
papel mexicano de deuda en el mercado secundario.
Los lineamientos de la politica de deuda externa, conforme a los que se
deberia efectuar la restructuracion de la deuda externa, fueron: a] abatir la
transferencia neta de recursos al exterior; b] asegurar un arreglo de caracter
multianual; c] disminuir el valor historico de la deuda externa, y d] reducir el
saldo de la deuda externa como proporcion del PIB.
El antecedente mas inmediato de la restructuracion de 1989-1990 tuvo lugar en
1988, cuando Mexico realizo una operacion para intercambiar deuda por nuevos
bonos con valor nominal inferior a la deuda original y pago de principal
garantizado mediante bonos cupon cero del Tesoro de Estados Unidos. Esta
operacion, aunque pequena en monto, tuvo una trascendencia mayuscula, pues
constituyo un punto de partida positivo y dejo valiosas ensenanzas sobre el
funcionamiento de los mercados y los problemas contables y regulatorios que
enfrentaba la banca para conceder reducciones de deuda.
En ese mismo ano (1988) Mexico habia preparado un plan que se promovio
intensamente entre los gobiernos de los paises industriales pero que no tuvo
repercusiones, entre otras razones porque Francia, Japon y Estados Unidos
estaban trabajando en sus propias propuestas y ademas, segun sus propias
palabras, preferian esperar el cambio de gobierno en Mexico.1
Las negociaciones de 1989-1990
El inicio formal de las negociaciones ocurrio en febrero de 1989. Se
vislumbraba un proceso de negociacion dificil. La posicion inicial de los
gobiernos acreedores consistio en pedir un esfuerzo adicional de ajuste
economico, con el proposito de reducir al maximo los requerimientos de recursos
externos. Sin embargo, era claro que profundizar el ajuste sin resolver en
primer termino el problema de sobreendeudamiento hubiera conducido a un mayor
deterioro economico y social.
Un avance significativo en la solucion al sobreendeudamiento ocurrio el 10 de
marzo de 1989, cuando el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Nicholas
Brady, dio a conocer el Plan de su gobierno, que despues hicieron suyo el resto
de gobiernos acreedores. En la propuesta de Brady se acepto la necesidad de
reducir el principal y el servicio de la deuda como unica solucion viable al
sobreendeudamiento. Este reconocimiento, si bien constituyo un gran paso, no
respondia al cien por ciento a las expectativas de Mexico. Asi, a los
funcionarios del Tesoro estadounidense les parecio muy ambiciosa la propuesta
que estaba preparando el gobierno mexicano, tanto por su dimension como por la
rapidez con que se pretendia llevar a cabo.2 Sin embargo, estas diferencias se
fueron matizando en el transcurso de las negociaciones.
En resumen, la postura mexicana consistio en pedir a los bancos comerciales
la reduccion del saldo de la deuda, de la tasa de interes y/o la concesion de
nuevos creditos, mediante un menu que contuviera las tres opciones, con el fin
de que cada banco eligiera la combinacion mas conveniente de acuerdo con su
situacion financiera particular, el marco regulatorio e impositivo vigente en su
pais, asi como el grado de exposicion que considerara adecuado mantener con el
gobierno mexicano. A cambio, Mexico ofreceria bonos de deuda externa con pagos
de principal y parte de los intereses garantizados; en el caso del capital con
bonos cupon cero del Tesoro de Estados Unidos y en el de intereses con la
apertura de una cuenta especial.
Las opciones que conformaron el paquete se elaboraron de tal manera que
fueran equivalentes en dos sentidos. El primero era con el fin de obtener los
recursos financieros suficientes para llevar a buen termino la instrumentacion
del programa economico del pais, cualquiera que fuera la eleccion final de los
bancos. El segundo, tambien de gran importancia, consistio en hacer equivalentes
las opciones en terminos de valor presente ajustado por riesgo, ya que en
principio pareceria que la opcion mas aceptada por los bancos seria la de
creditos nuevos, porque de entrada no habria ninguna perdida; sin embargo, esta
no ofrecia garantias, por lo que contenia un elemento de mayor riesgo.
Cabe senalar que, aunque en terminos de flujo de recursos las operaciones
eran equivalentes, Mexico preferia claramente la reduccion del saldo y de la
tasa de interes, pues estas eran las que permitirian resolver el problema de
sobreendeudamiento. Por esta razon fue critico el hecho de mantener en todo
momento la equivalencia de las opciones.
Si bien la parte central de las negociaciones se realizo con la banca
comercial, fueron de importancia decisiva las que se sostuvieron en forma
paralela con el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial, el Club de
Paris y el gobierno de Japon, en virtud de que el curso de estas podria inducir
el de aquella.
En particular, el acuerdo con el FMI (10 de abril de 1989) fue de capital
importancia ya que por primera vez desde que estallo la crisis de la deuda este
organismo avalo un programa cuyo objetivo fundamental era el crecimiento, meta a
partir de la cual se derivarian los requerimientos financieros. Otro aspecto que
debe resaltarse es que, a diferencia de anteriores negociaciones, el apoyo que
brindo el FMI a Mexico no estuvo condicionado a alcanzar acuerdo alguno con el
resto de los acreedores (lo que significo la eliminacion de la ``condicionalidad
cruzada''). En terminos de recursos, del FMI se recibieron 4 135 millones de
dolares distribuidos a lo largo de cuatro anos; de esos fondos, la tercera parte
se destino a constituir las garantias de las operaciones de reduccion de deuda
con la banca comercial.
Con el Banco Mundial, se firmo un convenio el 13 de junio de 1989. Mexico
recibio 1 960 millones de dolares en 1989 y un promedio de 2 000 millones
anuales durante el periodo 1990-1992. Una parte de estos recursos se destino a
financiar proyectos en los sectores financiero, industrial, comercial y
paraestatal, en tanto que otra se dedico a apoyar las operaciones de reduccion
de deuda con la banca comercial.
Con el Club de Paris, organismo que agrupa a los representantes financieros
de 16 paises industrializados y a los que Mexico adeudaba alrededor de 10 000
millones de dolares, se acordo restructurar los pagos de principal e intereses
por un monto de 2 600 millones que vencian entre junio de 1989 y mayo de 1992.
Asimismo, el pais tendria acceso a recursos de por lo menos 2 000 millones de
dolares anuales para financiar importaciones de los paises miembros del Club. El
acuerdo correspondiente se firmo en mayo de 1989.
Por otra parte, en un acto de solidaridad, el gobierno de Japon, por medio de
su Banco de Exportaciones e Importaciones (Eximbank), ofrecio apoyo financiero
en los siguientes tres anos por un total de 5 000 millones de dolares, de los
que 2 050 millones se destinaron a apoyar la formacion del paquete de garantias
para las operaciones de reduccion de deuda.
Mientras tanto, las negociaciones con la banca comercial proseguian, no sin
dificultades. En un principio, como era de esperarse, las propuestas de cada una
de las partes estuvieron muy alejadas. Sin embargo, Mexico tenia que obtener un
porcentaje de descuento suficientemente atractivo para mas que compensar el
costo de las garantias, ya que de lo contrario los bancos acreedores terminarian
con una cartera de mayor calidad y, en terminos estrictamente financieros,
Mexico habria realizado un mal negocio.
Debido a la actitud intransigente de los bancos acreedores, el 20 de julio de
1989 el presidente Salinas ordeno al equipo negociador suspender las
negociaciones y regresar al pais. Con ello, entre la comunidad financiera
internacional tomo fuerza la idea de que Mexico se encontraba cerca de una
moratoria de pagos. En realidad, el pais siempre prefirio la via negociada, aun
en situaciones tan adversas como la que tuvo lugar en agosto de 1982, cuando el
pais practicamente se quedo sin reservas. Sin embargo, el gobierno mexicano
estaba preparado para tomar cualquier tipo de accion en caso de que los bancos
cerraran la viabilidad de algun acuerdo. Ademas, la decision de declarar la
moratoria formaba parte del abanico de tacticas de negociacion disenadas como
rutas opcionales. Por ello, Mexico ya tenia sus reservas internacionales a salvo
en paises amigos, para evitar posibles embargos como represalia. Por fortuna no
fue necesario tomar medidas drasticas, ya que despues de intensas negociaciones
en Washington, el 23 de julio se llego a un acuerdo en principio.
Las caracteristicas finales del menu de opciones fueron las
siguientes:
Intercambio de deuda por nuevos bonos con un descuento de 35% a una tasa
Libor mas 13/16 (bonos de descuento).
Intercambio de deuda por nuevos bonos con el mismo valor original pero con
una tasa de interes fija de 6.25% anual (bonos a la par).
Concesion de creditos nuevos por un monto igual a 25% del valor nominal de la
deuda no asignada a alguna de las dos primeras opciones; estos creditos se
fijarian a la Libor mas 13/16 con un plazo de amortizacion de 15 anos con 7 de
gracia.
Los bancos podrian elegir entre una opcion o una combinacion de ellas. En las
dos primeras opciones se convino ampliar el plazo de las amortizaciones a 30
anos con un solo pago al final de ese lapso. La amortizacion del principal
estaria garantizada en su totalidad con la adquisicion, por parte de Mexico, de
bonos cupon cero del Tesoro de los Estados Unidos y de otros paises.
Adicionalmente, Mexico depositaria una cantidad para garantizar el pago de 18
meses de intereses de los nuevos bonos.
Otros dos puntos relevantes del acuerdo con los bancos comerciales fueron:
la realizacion de un programa de intercambio de deuda por capital (swaps) por
3 500 millones de dolares, restringidos al financiamiento de proyectos de
infraestructura y a la adquisicion de hasta 50% del valor de los activos de
algunas empresas publicas sujetas a desincorporacion; esto con la finalidad de
evitar cualquier posible impacto negativo del intercambio;
flexibilidad legal para efectuar recompras directas de los bonos de reduccion
y llevar a cabo intercambios de deuda por deuda.
Los convenios definitivos se firmaron el 4 de febrero de 1990 en una
ceremonia efectuada en el Palacio Nacional con la asistencia de 31 funcionarios
de los bancos acreedores, asi como de destacadas personalidades que hicieron
posible la firma del acuerdo.
Posteriormente, el 28 de marzo de ese mismo ano se realizo el canje de deuda
antigua por los nuevos instrumentos. La distribucion final que seleccionaron
los bancos sobre los 48 231 millones de dolares de deuda elegible fue la
siguiente: 42.6% de dicho saldo (20 546.4 millones de dolares) se intercambio
por bonos de descuento; 46.5% (22 427.4 millones de dolares) por bonos a la
par, y 10.9% (5 257.2 millones de dolares) sirvio de base para la aportacion de
dinero nuevo.
El monto total de los recursos que se destinaron a la conformacion de
garantias quedo cubierto con recursos del Banco Mundial (2 010 millones de
dolares), del FMI (1 689 millones) y del gobierno de Japon (2 050 millones), que
junto con la aportacion del propio gobierno mexicano (1 374 millones), hicieron
un total de 7 123 millones de dolares. Cabe senalar que la banca comercial
concedio al pais una carta de credito ``puente'' por 1 090 millones de dolares
para completar el paquete de garantias, ya que una parte de los recursos
comprometidos por el gobierno de Japon y los organismos multilaterales no se
desembolsaron de inmediato.
Una vez realizado el intercambio de la deuda vieja por los nuevos
instrumentos, el saldo de la deuda publica externa se redujo en 7 200 millones
de dolares como resultado del intercambio por bonos de descuento, suma por la
que se estima se dejaran de pagar 657 millones de dolares anuales por concepto
de intereses. A este ahorro se anade tambien el proveniente de la opcion de
quita de tasa de interes, que se estimo en 644 millones de dolares.3
Adicionalmente, el haber garantizado el principal de los bonos de descuento y a
la par, elimino la necesidad de reunir los recursos para la amortizacion de
dichos bonos, que ocurrira en el ano 2019.
Como proporcion del PIB, el saldo de la deuda externa total se redujo
dramaticamente, al pasar de 63% en promedio para el periodo 1983-1988 a 33% en
1993. Asimismo, como proporcion de los ingresos en cuenta corriente dicho saldo
paso de representar 3.2 veces en 1983-1988 a unicamente 1.8 veces en 1993.
Por otra parte, el objetivo de reducir las transferencias netas al exterior a
2% del PIB en promedio anual se ha cumplido ampliamente, ya que a la reduccion
obtenida con la restructuracion de la deuda se ha agregado la entrada de
capitales resultante de la modificacion de las expectativas de los agentes
economicos una vez concluidas las negociaciones. De 1989 a 1993 se dejaron de
transferir recursos netos al exterior y Mexico se convirtio de nueva cuenta en
receptor neto de capitales por un promedio anual de 4.1% como proporcion del
PIB.
Una vez que se elimino la presion del monto de las transferencias netas de
recursos al exterior, fue posible continuar con la aplicacion del programa
economico. La certidumbre sobre la evolucion de la economia cuando se dio a
conocer el acuerdo en principio entre Mexico y la banca comercial, funciono como
una especie de catalizador del programa economico, en el sentido de que hizo
posible profundizar y ampliar la politica de estabilizacion y la reforma
economica.
Despues del acuerdo en principio, las tasas de interes internas se redujeron
considerablemente: la de Cetes a 28 dias paso de un nivel cercano a 60% anual en
julio de 1989 a alrededor de 35% un mes despues. Esto no solo significo un
incentivo a la inversion productiva, sino tambien contribuyo a aliviar las
finanzas publicas. La reduccion del gasto del sector publico se tradujo en
menores presiones para el mercado financiero interno, lo que permitio, junto con
otros factores, consolidar el proceso de liberalizacion del sistema financiero
mexicano, iniciado unos meses antes, asi como reorientar el gasto publico al
sector social.4
De acuerdo con estimaciones econometricas del investigador Sweder Van
Wijnbergen, el efecto combinado de la reduccion de las transferencias externas
netas, con la reduccion de las tasas reales de interes internas y la mayor
confianza de los agentes que se produjo despues de la firma del acuerdo con los
bancos comerciales, explicaria alrededor de dos puntos porcentuales de
crecimiento del PIB en el lapso 1989-1994.5
La politica de deuda externa despues de la restructuracion
La crisis de sobreendeudamiento, con toda su secuela de efectos negativos en
lo social y economico, dejo duras lecciones que no se pueden pasar por alto al
formular la estrategia de captacion de ahorro externo. En primer termino, no
debe perderse de vista que el endeudamiento externo es un instrumento mas a
disposicion de la politica economica. En este sentido, es un instrumento neutro
que puede ayudar a aumentar la inversion y por ende la tasa de crecimiento o,
por el contrario, si no se utiliza de manera adecuada puede conducir al
sobreendeudamiento, la recesion y la inestabilidad. No cabe la menor duda de que
la contratacion de creditos no puede sustituir a una politica coherente y
consistente; financiar elevados deficit fiscales con creditos externos en un
entorno de inestabilidad economica unicamente pospone y hace mas dolorosa la
adopcion de medidas inevitables para recuperar la estabilidad.
Se pueden identificar dos aspectos que han influido en la politica de
financiamiento externo en los anos recientes y que seguramente continuaran
influyendo en el futuro. En primer lugar esta el proceso de globalizacion, que
ha estimulado la formacion de nuevos centros financieros, la creacion de nuevos
productos y servicios, asi como el surgimiento de bloques economicos y
comerciales. En segundo lugar, estan los requerimientos financieros de Mexico,
dado que necesita ahorro externo suficiente para financiar la modernizacion de
la planta productiva y el crecimiento economico.
Desde esta perspectiva, los sucesos relevantes que han ocurrido despues de la
firma del paquete financiero 1989-1992 se pueden sintetizar en lo siguiente:
Programa de swaps. Se llevo a cabo en 1990 en cumplimiento de una de las
clausulas acordadas con la banca comercial. El monto considerado fue de 3 500
millones de dolares de valor original de la deuda que participo en la
negociacion. El 16 de julio se subastaron 1 000 millones de dolares a una tasa
de descuento de 52.05% y el 10 de octubre se realizo la segunda subasta por los
2 500 millones de dolares restantes, obteniendo un descuento de 52%, ambas tasas
muy cercanas a las cotizaciones que por esos meses tenia la deuda externa en el
mercado secundario. El programa finalizo en abril de 1992; el monto de deuda que
se cancelo finalmente fue de 813 millones de dolares, monto inferior al previsto
debido a que en 1991 la utilizacion de swaps fue desestimulada por el aumento
del precio de los titulos mexicanos de deuda en el mercado secundario.
Participacion en los mercados voluntarios de capital. Uno de los beneficios
mas importantes de la restructuracion de la deuda externa fue la recuperacion de
la solvencia crediticia del pais, de tal manera que las entidades publicas y
privadas pudieron participar de nueva cuenta en los mercados financieros
internacionales, que habian permanecido cerrados a raiz de la crisis de la deuda
en 1982.
Destaca la participacion de la banca de desarrollo en este rubro. La primera
emision que marco el regreso de Mexico a los mercados voluntarios, en junio de
1989, corrio a cargo del Banco Nacional de Comercio Exterior (Bancomext).
Posteriormente esta institucion, junto con Nacional Financiera, han incursionado
en nuevos mercados, abriendo brecha a otras entidades de los sectores publico y
privado. Por mencionar un ejemplo, en febrero de 1994 Nafin emitio bonos por 250
millones de dolares en el mercado Dragon a una sobretasa de 100 puntos base
sobre la Libor. Esto constituyo la primera emision de un pais latinoamericano en
ese mercado y fue tambien el rendimiento mas bajo pagado por Mexico hasta ese
momento en los mercados internacionales de capital.
Operaciones de recompra de deuda. Gracias a la flexibilidad que obtuvo Mexico
en la restructuracion de la deuda externa de 1989-1990, se abrio la posibilidad
de efectuar operaciones individuales de reduccion de deuda, sin que ello
implicara negociar globalmente con todos los bancos acreedores. El principal
esquema que se ha utilizado en este tipo de operaciones es la ``recompra
apalancada''.6 El 1 de junio de 1992, el secretario de Hacienda, Pedro Aspe,
anuncio la reduccion del saldo de la deuda publica externa en 7 171 millones de
dolares, resultado de las recompras efectuadas entre 1990 y el primer semestre
de 1992. Esta cancelacion equivalio a una reduccion de 9% del saldo de la deuda
publica externa vigente al 31 de marzo de 1992.
La politica de endeudamiento externo del sector publico despues de la firma
del Paquete Financiero 1989-92 con la banca comercial acreedora, ha insistido en
la necesidad de diversificar fuentes de financiamiento, explorar nuevos mercados
de capital y disminuir el costo financiero de los creditos, todo ello dentro de
limites prudentes. De hecho, en los ultimos seis anos, el monto de endeudamiento
externo neto ha sido inferior al aprobado cada ano por el Congreso; asi, por
ejemplo, en 1993 dicho endeudamiento fue de 2 644 millones de dolares y el
limite maximo autorizado para el ano fuede 3 500 millones. En terminos de
saldo, la deuda publica externa paso de 81 003 millones en diciembre de 1988
(47.5 como porcentaje del PIB) a 78 747 millones a finales de 1993 (22.1% del
PIB).
En los proximos anos, es previsible que se acuda a fuentes de financiamiento
externo que hace unas decadas se encontraban sub-utilizadas, tales como la
inversion extranjera directa, las lineas de credito bilaterales y
multilaterales, asi como la captacion mediante emisiones en los mercados
internacionales de capital. Tambien se dara impulso a las asociaciones
estrategicas de empresas mexicanas y extranjeras, que conlleven acuerdos de tipo
comercial y financiero, para que los nuevos proyectos de inversion cuenten con
una estructura de financiamiento optima con respecto al componente de deuda. De
igual forma, se estimulara la participacion del capital extranjero en el
financiamiento de infraestructura concesionada al sector privado. En esta labor
sera fundamental el papel que desempenara la banca de desarrollo como agente
financiero del gobierno federal y tambien como uno de los conductos mas
importantes de atraccion y distribucion del ahorro externo.
A manera de conclusion, conviene tener presente que la politica de deuda es
solo una parte de la estrategia global de politica economica. Para que el pais
siga manteniendo relaciones financieras eficientes con el exterior, se debe
persistir en politicas basicas, tales como la disciplina fiscal y, al mismo
tiempo, hacer evaluaciones precisas del destino final de los creditos externos
para que estos cumplan efectivamente con la funcion de promover el desarrollo
economico y no se conviertan en un obstaculo para este.
En escala mundial, una solucion integral al problema de la deuda y la
recesion de las naciones en desarrollo debe incluir la recuperacion economica de
los paises industrializados y el cese de las practicas proteccionistas en el
comercio internacional. Sin duda, la culminaci¢n exitosa de la Ronda Uruguay del
GATT y la firma de acuerdos comerciales de Mexico con varios paises del mundo,
en particular del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos y Canada, asi
como su adhesi¢n a la OCDE y a la APEC (Asian Pacific Economic Cooperation)
ofreceran a nuestro pais un entorno favorable que debe aprovechar para sustentar
el crecimiento futuro en el comercio y la inversi¢n, alejando con ello la
amenaza de otra crisis de sobreendeudamiento.
* Secretario de Relaciones Exteriores.
1 En dicho plan, Mexico intercambiaria la deuda publica que mantenia con la
banca comercial por nuevos bonos con descuento de 50% y garantia de capital e
intereses.
2 La estrategia del Plan Brady consistia en llevar a cabo una serie de
operaciones sucesivas a lo largo de tres o cuatro anos. Para Mexico, en cambio,
la cuesti¢n de los tiempos era fundamental, no s¢lo por las expectativas sobre
el exito del programa econ¢mico de la nueva administraci¢n, sino tambien por
consideraciones de caracter tecnico, ya que al programar las operaciones en un
plazo tan largo, se inhibiria la participaci¢n de los bancos al inicio del
proyecto; todos esperarian hasta el final, cuando, por efecto de las operaciones
mismas y de las expectativas generadas con el intercambio, aumentaran los
precios en el mercado secundario reduciendo con ello las posibilidades de
obtener un descuento atractivo para Mexico.
3 Las estimaciones de ahorro por concepto de reducci¢n de tasa de interes se
basan en una tasa Libor de 8.31%, que es el promedio anual observada de 1970 a
1991, mas la sobretasa de 0.8125 que normalmente paga el pais por la deuda
restructurada.
4 En 1994 el gasto publico en desarrollo social sera equivalente a 53.9% del
gasto programable total; en 1988 fue de 33.2 por ciento.
5 Vease Sweder Van Wijnbergen, Mexico's External Debt Restructuring in 1989-
1990, World Bank, Working Paper, Washington, 1990.
6 La ``recompra apalancada'' consiste en obtener los recursos para las
recompras mediante la contrataci¢n de creditos con bancos comerciales o con
emisi¢n de bonos, dejando en garantia los propios bonos recomprados, los que se
cancelan hasta el momento en que se amortiza el credito solicitado.