A partir de que la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos establece la independencia del banco central1, éste tiene la obligación de entregar al Ejecutivo Federal y al Congreso de la Unión o a su Comisión Permanente, en enero de cada año, una exposición sobre la política monetaria que seguir en el año que comienza. El Banco de México (BANXICO) decide comunicar anticipadamente los principales elementos de la estrategia que ha de poner en práctica entre el 1º de enero y el 31 de diciembre de 1996. Considera que "esta información servirá para infundir mayor confianza en el proceso de estabilización de precios, cuya procuración es, por mandato constitucional, el objetivo prioritario de la institución, toda vez que es mediante la consecución de éste que un banco central puede hacer su mejor contribución para lograr el desarrollo económico del país"2
Exponemos a continuación las metas y resultados de la política monetaria de 1995, y posteriormente, los principales componentes del programa para 1996, y algunas reflexiones al respecto.
1995: Metas y resultados
En el programa de política monetaria para 19953, el Banco de México (BANXICO) se impone una meta de inflación acumulada de 19%. Intenta tranquilizar a los mercados al sostener que no puede ocurrir una política expansiva de la base monetaria. No fija directamente una meta para la misma, sino que lo hace a través de sus dos componentes, crédito interno y reservas4 :
Empero, ante la entrada de los fondos de estabilización del Fondo Monetario Internacional (FMI) y de EUA, no se aplica completamente la regla de flotación respecto a esos recursos y sí se da una acumulación de reservas, de acuerdo a la definición de la Ley Orgánica del Banco de México5. El tope de crédito interno que se deriva deja de tener sentido como control de la base (como lo muestra el grado en que se observa este compromiso).
Por otra parte, BANXICO se compromete con el FMI a lograr una variación nula de reservas netas y con un máximo de crédito interno neto ($10,000 millones6), definido con este concepto de reservas. Los objetivos señalados son más restrictivos, ya que los préstamos con ese organismo no forman parte de las mismas (sí los de EUA). En cuanto a resultados, la desviación del de reservas es pequeña7 si se compara con la pérdida de 17.9 miles de millones de dólares en 1994. El del crédito interno deriva de ello: los 2,781 millones de dólares de caída de las reservas netas representan en pesos 17,854 millones8, lo que sumado al aumento de base, 9,874 millones, da una expansión de crédito de 27,728 millones (cuadro 1). Lo que explica el incumplimiento de la meta no es tanto el aumento en la base, sino sobre todo la caída de reservas. El 15 de diciembre, el directorio del FMI reconoce los esfuerzos del país y aprueba el programa de desembolsos para 1996.
| Sa ldo al 29 de diciembre | Sa ldo al 31 de diciembre | Cambio acumulado en 1995 | ||
| 1995 | 1994 | Realizado | Meta al cierre | |
| Base (pesos) | 66,809 | 56,935 | 9,874 | no existe |
| Reservas Ley Orgánica (dólares) (Incluye como activo los préstamos del FMI) | 15,741 | 6,148 | 9,593 | no existe |
| Reservas netas (definición FMI, dólares) (Brutas menos pasivos con el FMI) | 58 | 2,839 | -2,781 | 0 |
|
Crédito Interno Neto Ley Orgánica (pesos) (Base menos reservas Ley Orgánica) | -53,492 | 24,196 | -77,688 | 10,000 |
|
Crédito Interno neto (definición FMI,pesos) (Base menos reservas netas) | 69,545 | 41,817 | 27,728 | 10,000 |
| FUENTE: Departamento de Estudios Económicos de BANAMEX, con datos del Banco de México. | ||||
En suma, el propósito en materia de crédito interno (base menos reservas en su definición de la Ley Orgánica) pierde sentido y lo establecido con el FMI no se logra, ni siquiera el fin más importante: la inflación es de 52% (pese a que el PIB cae en más de 7% en lugar del aumento de 2% previsto). Ello no es producto de una política monetaria expansiva. La base crece solamente 17% en términos nominales, lo que significa una caída de 23% en términos reales. Otro elemento a considerar en este sentido es que las tasas de interés nominales son muy elevadas. Las reales ex-post (con inflación efectiva) son negativas los primeros tres meses y medio. Es en parte efecto de errores de previsión de la inflación (los pronósticos subestimaron ésta última durante este periodo9).10 El efecto de la política no es expansionista debido a que coexisten con tasas nominales al alza (lo que implica amortizaciones aceleradas de capital) y por la vulnerabilidad bancaria, provocan que el margen entre la TIIP (referencia para fijar las tasas de los créditos) y la de CETES aumente11 (gráfica 8). A medida que las tasas nominales comienzan a ceder, las tasas reales se tornan positivas y alcanzan en promedio, a partir del 19 de abril, más de 13% (el promedio de todo el año es superior al 6%).
Las tasas negativas coinciden con el periodo en que la salida de capitales y la depreciación del peso es intensa. Lleva a argumentar que se hubieran requerido mayores tasas. Es dudoso. Los movimientos de capitales en el corto plazo no se explican por la expectativa de tasa real sino por la de tasa nominal convertida a dólares. Esto es, lo que importa no es la inflación esperada sino la devaluación esperada (aunado a la prima de riesgo). Después de la depreciación de diciembre, la estabilización debía lograr una apreciación real de la moneda (lo que equivale a una depreciación esperada menor que la inflación esperada). Empero, la mayor preocupación en el primer trimestre son los vencimientos de deuda externa para 1995 (55,610 millones de dólares), en un contexto de desconfianza generalizada, incluso sobre el régimen de libertad de cambios. Tasas más elevadas podían tener efectos contraproducentes sobre la confianza en la sostenibilidad del programa12.
En conclusión, el incumplimiento de metas resulta de inestabilidad del mercado cambiario, explicada por elevado monto de pagos durante 1995, retraso en la entrada de los fondos de estabilización, recesión mayor a la prevista y desconfianza en la política económica. Además, hubo fallas en el diseño y ejecución de la política monetaria: crea confusión el establecimiento de metas con un significado tan diferente, así como falta de claridad e indicadores tardíos para seguir las del FMI13. Contribuye a que el mercado no se convenciera de evaluar la política a partir de la de crédito interno establecida. Ello dificulta recuperar la credibilidad, e impone costos excesivos al combate a la inflación y a la inestabilidad cambiaria.
Programa para 1996
Ofrece una definición más clara del crédito interno, acorde con la metodología del Fondo Monetario Internacional (FMI), que hace más transparente lo que este año fue origen de confusión. De lo que a partir de 1996 se publique se desprende el concepto de crédito interno al que se refiere el tope impuesto al flujo annual del mismo. Es decir, se obtiene de restar a la base monetaria el monto de reservas internacionales brutas menos pasivos con el FMI(reservas netas)14.
Otra característica es que, a diferencia de 1995, se da cuenta de una estimación trimestral de la base monetaria y sus componentes (cuadro 2).
| Activos Internacionales | Base | Crédito | ||
| Netos | Monetaria | Interno Neto | ||
| Trimestre | Dólares | Pesos1 | Pesos1 | Pesos1 |
| (1) | (2) | (3) | (4) | |
| I | -500 | -3,850 | -5,0002 | -1,150 |
| II | -350 | -2,695 | -2002 | 2,495 |
| III | -100 | -770 | -450 2 | 320 |
| IV | 390 | 3,000 | 18,000 | 15,000 |
|
1 Las variaciones de los activos internacionales netos se traducirán en moneda nacional usando el
tipo de cambio que se aplique a las operaciones que las genere. 2 Las cifras no reportan un pronóstico, sino una estimación de la caída mínima esperada de la base monetaria para las fechas señaladas. FUENTE: Departamento de Estudios Económicos de BANAMEX, con datos del Programa de Política Monetaria, para el ejercicio 1o. de enero al 31 de diciembre de 1996, Banco de México, diciembre, 1995. |
||||
Los lineamientos generales que BANXICO adopta son los mismos que en 1995. Se parte de que existe una relación entre base monetaria e inflación. Aunque muy inestable, sirve de guía para bosquejar la política monetaria en tiempos en que prevalece desconfianza.
Su compromiso es sobre uno de los dos componentes de la base, el crédito interno. No es un objetivo, sino el tope de suministrar 15,000 millones de pesos a lo largo del año, lo que implica una expansión máxima de la oferta de base, por esta fuente, de 24%, cifra semejante al crecimiento de la demanda de dinero que deriva del incremento compuesto de la inflación y el PIB. BANXICO estima una demanda de base de 18,000 millones de pesos y la diferencia ha de cubrirse con una moderada acumulación de reservas de US$ 390 millones15. La base, en conjunto, adelanta 28.6%. Se supone que la demanda por ella es mayor a la que provocan el crecimiento del PIB y la inflación, debido a una "remonetización" de la economía de 3.7%; ésta puede ocurrir por una inflación menor que induce a que mantengamos una cantidad superior de billetes y monedas en los bolsillos.
En caso de salida de capitales, BANXICO está impedido para esterilizar (sustituir) más allá del equivalente al tope de crédito (aproximadamente US$2,000 millones); así se asegura que la liquidez en pesos tiene un soporte en reservas, disminuyendo el riesgo de debilitar la paridad. No existe, en cambio, limite a una mayor expansión de la base, si se origina por una entrada de capitales más cuantiosa (privatizaciones, por ejemplo); esperamos un manejo prudente que pondere la conveniencia de acumular reservas y/o revaluar la paridad, en caso de que se presente este escenario. Con fines meramente ilustrativos, el Banco de México presenta un cuadro que considera cinco posibles combinaciones (cuadro 3).
| Número de | Base Monetaria | Activos internacionales | Crédito interno | |
| combinación | Pesos | Dólares | Pesos | Pesos |
| 1 | 18,000 | 390 | 3,000 | 15,000 |
| 2 | <18,000 | < 390 | < 3,000 | <= 15,000 |
| 3 | <15,000 | <> 390 | <> 3,000 | < 15,000 |
| 4 | 18,000 | > 390 | > 3,000 | < 15,000 |
| 5 | >18,000 | > 390 | > 3,000 | < 15,000 |
| FUENTE: Departamento de Estudios Económicos de BANAMEX, con datos de Banco de México. | ||||
En el caso 1, el incremento de la base se origina agotando el tope de crédito interno y acumulando en reservas el equivalente a 3,000 millones de pesos. En el 2, la demanda de base es inferior a la esperada, por lo que puede o no utilizarse el flujo máximo de crédito y/o acumularse menos reservas. En el 3, dicha demanda es menor al tope del crédito; en consecuencia, no se consume el total del límite estipulado, acopiándose reservas por una cantidad mayor o menor a lo bosquejado en el programa. En el 4 se cumple la predicción de demanda de base, pero no se agota el uso máximo de crédito al cubrirse la oferta con más acumulación de reservas. Combinación 5: de surgir una demanda de base monetaria superior a la estimada tiene que satisfacerse con mayores reservas, al estar acotado el crédito interno.
Precisa aumentar la credibilidad en la política monetaria. BANXICO se reserva un grado de discrecionalidad; ha de manejarlo con el fin de abatir los costos asociados al combate a la inflación y a las eventuales salidas de capital ganando en credibilidad. La depuración de la definición del crédito va en este sentido. El tope del crédito es compatible con un crecimiento de 3% del PIB y una inflación de 20.5%, como también lo es, en principio, con otros escenarios de crecimiento e inflación. No puede ni debe evaluarse la tarea del banco central exclusivamente en función de las cifras señaladas. Hay que analizar cotidianamente a lo largo del año, las acciones y sus resultados. Para ello, se requiere información oportuna, junto con los elementos pertinentes para interpretarla.
(1) Artículo 28, párrafo sexto.
(2) Programa de Política Monetaria, para el ejercicio 1º de enero al 31 de diciembre de 1996. Banco de México, diciembre de 1995.
(3) Banco de México, Exposición sobre la política monetaria, 1o. de enero de 1995 - 31 de diciembre de 1995.
(4) El crédito interno y las reservas internacionales constituyen las fuentes de la base monetaria (ésta última, por sus usos, se compone casi exclusivamente de billetes y monedas). Por tanto, el crédito interno es igual a base menos reservas (traducidas a pesos).
(5) Entre enero y marzo BANXICO interviene frecuentemente en el mercado cambiario. A partir de abril, sólo lo hace en el que concierne al sector público (incluidos los Tesobonos), con excepción de 4 intervenciones puntuales desde esa fecha.
(6) Las cifras expresadas corresponden a nuevos pesos de 1995.
(7) Sobre todo si se considera que no fueron incorporados en el saldo de reservas brutas en la definición del FMI, a partir de la cual se derivan las netas, los 1,495 milones de dólares de la colocación de bonos de diciembre (con lo que el incumplimiento de la meta sería de la mitad). La razón se desconoce. Se anuncia que se incorporarán en enero.
(8) Las reservas netas equivalen a las reservas brutas menos pasivos con el FMI (se ajusta para evitar que afecte el cambio en la paridad Derechos Especiales de Giro/dólar). Este flujo que se pierde se multiplica por el tipo de cambio promedio acumulado (a partir de 1996, el tipo de cambio será el de la operación con que se registre el movimiento de reservas).
(9) Véase el artículo Expectativas, de junio de 1995 de esta revista.
(10) A diferencia de otros programas de estabilización, en éste la experiencia previa a enero de 1995 muestra una economía de inflación a la baja, por lo que los agentes tardan en ajustar sus expectativas. Por ello la tasa real ex-ante es mayor a la ex-post.
(11) Una misma política monetaria tiene efectos muy diferentes dependiendo del contexto en que se aplique. Como argumentamos en el número de marzo de 1995 de esta misma revista (Política monetaria), varios elementos de principios de año amplificaron el efecto contraccionista de las tasas: un bajo rendimiento esperado de las inversiones dado el shock negativo sobre las expectativas, un nivel de endeudamiento mayor a los precedentes (casi todo contratado a tasa variable), una estructura de la deuda a muy corto plazo, problemas de racionamisto de crédito por parte de la banca y pocas posibilidades de obtener financiamiento del exterior. Cabe añadir que esta política monetaria se acompaña de una política fiscal y de salarios restrictiva.
(12) Frente a cambios bruscos de previsiones y en la corriente de recursos hacia México, la mayor parte de los capitales se vuelven poco sensibles al nivel de las tasas. Ello no descarta la posibilidad de problemas en la implementación diaria de la política monetaria.
(13) Los compromisos con el FMI no son dados a conocer (sólo se hace referencia a ellos en la carta de intención con el FMI de diciembre de 1995); además, el concepto de reservas netas requería del de reservas brutas, que sólo se publica semanalmente a partir del segundo semestre. Otros múltiples detalles técnicos para llegar a la definición precisa no se aclaran.
(14) Para una explicación más detallada de estos conceptos, ver el número 833, abril de 1995 de esta revista: Política monetaria, pags. 110 a 119.
(15) En el transcurso de este mes se liquidarán US$1,450 millones de dólares. Corresponden a swaps del Banco de México con EUA y el gobierno de Canadá.