Una de las causas que agravan la crisis cambiaria en 1994, es el elevado endeudamiento a corto plazo, en particular, el de Tesobonos. Revisamos en este artículo el monto y la estructura de vencimiento de la deuda externa total, para evaluar la capacidad de refinanciamiento y pago de México.
Definiciones
Se busca identificar los compromisos de deuda (por tanto, se excluye la inversión extranjera directa o la accionaria) que una economía tiene con el exterior. Se requiere un criterio para distinguir entre el "interior" y el "exterior" de un país. Tres diferentes son: el lugar de la emisión y pago de títulos de deuda y del otorgamiento de crédito bancario (interno o externo), la residencia del acreedor (nacional o extranjero) y la moneda en que se emite o se denomina el rendimiento (pesos o divisas)1 . En México generalmente se usa la primera: es deuda externa el total de crédito de bancos extranjeros y las colocaciones de deuda en los mercados financieros internacionales. Se traslapa con una parte de los otros dos criterios, debido a que casi todas las colocaciones de papel son en divisas y compradas por residentes en el exterior. Sin embargo, esta pauta deja fuera lo que sí incorpora la segunda: los títulos de deuda emitidos en el mercado de dinero doméstico comprados por extranjeros, ya sea en pesos (Cetes) o indizados al dólar (Tesobonos). También excluye algo que el tercer criterio considera: los Tesobonos en manos de mexicanos.
El lugar de emisión y pago es menos relevante conforme los mercados financieros se integran, sobre todo en ausencia de controles cambiarios, como ocurre aquí. Importa el enfoque de si el propietario es residente o no debido a que en general no tienen el mismo punto de vista (uno piensa en sus rendimientos esperados en divisas y el otro en general no), pues los activos físicos y gran parte de los pasivos y canasta de consumo, están en diferentes monedas2 . Por supuesto, la frontera es difusa, sobre todo en momentos de especulación cambiaria: los comportamientos de nacionales y extranjeros tienden a parecerse, aunque sigue jugando el hecho de que gran parte de los primeros requieren liquidez en pesos de donde su proceder se distingue de los extranjeros. Por último, es natural que el criterio por moneda sea significativo debido a que, como el peso no es unidad internacional, los compromisos en divisas exigen que la economía las produzca para hacerles frente.
La aplicación de cada criterio arroja montos muy diferentes en el caso de la economía mexicana, en los últimos años. Los Cetes y Tesobonos en manos de extranjeros son cuantiosos en 1992-94, así como los segundos en las de mexicanos en 1994-95.
La cuestión es el empleo que se quiera dar al agregado de deuda externa, por lo que deben hacerse explícitos los tres criterios o combinaciones de los mismos. Nuestro interés es evaluar los factores determinantes de las posibles presiones sobre el mercado cambiario. Los vencimientos de deuda externa no son los únicos (en cualquiera de sus definiciones), ni una parte de la liquidez y títulos de deuda a corto plazo en pesos que detentan residentes. Pero importan menos: al estar en pesos, el primer momento posterior a una devaluación los hace pensar si realizan sus pérdidas cambiarias y pasan a divisas sus activos; además, al ser residentes, insistimos, tienen una racionalidad y estructura de pasivos predominantemente en pesos.
Evolución del monto total
De acuerdo con la definición de deuda externa por lugar de emisión y pago, en diciembre 1994 es de 136,464 millones de dólares (md). Excluye títulos de deuda en pesos en poder de extranjeros, como Cetes, Bondes y Ajustabonos (3,057 md), y Tesobonos de nacionales (12,715 md) y extranjeros (16,491 md). Este último es el elemento más variable e incontrolable por las autoridades monetarias. Por considerar que cumple tanto con el criterio de moneda, cuanto con el de residencia, lo incluimos en el concepto de deuda externa. Así, su monto total es de 152,955 md en 1994 (136,464 md + 16,491 md ), mucho mayor al de un año atrás y similar al de junio de 1995 (gráfica 9). El momento decisivo es 1994: aumenta en 24,000 md, debido sobre todo a la emisión de Tesobonos3 , amén de que las reservas internacionales caen en 18,000 md. Por contra, lo que ocurre en el primer semestre de 1995 es una modificación de la composición de la deuda, no en su monto (y una acumulación de reservas de 4,000 md): Tesobonos de extranjeros disminuyen 10,000 md, y el endeudamiento privado 6,000 md. Lo anterior es sustituido por el fondo de estabilización, de 18,000 md (en junio de 1995), integrado con recursos de la Reserva Federal y el Tesoro de EUA, del Fondo Monetario Internacional (FMI) y en menor medida del Banco de Canadá y del de España (cuadro 4). Junto con la política económica, explica el equilibrio que se logra desde principios de abril. Reemplazan Tesobonos, con promedio de vencimiento de menos de un año, con fondos que en promedio tienen 3.3 años (gráfica 10).
En 1994, la deuda externa neta de México (deuda externa menos reservas internacionales) aumenta por primera vez en 10 años, entonces como efecto de la crisis de 1982, que nos aleja de los mercados internacionales (por la moratoria en que se incurrió en agosto de ese año y las dificultades de la reestructuración de esa deuda). En 1995 disminuye ligeramente (gráfica 11). Aunque los 143,500 md de junio de 1995 es una cifra elevada, lo que vale es apreciar su monto con respecto a la capacidad para pagarla o refinanciarla.
| EUA | Canadá | España | FMI | Total | |
| Enero 11 | 500 | 59 | - | - | 559 |
| 13 | 500 | 59 | - | - | 559 |
| 31 | - | - | 1,000 | - | 1,000 |
| Febrero 2 | 2.000 | 237 | (1,000) | - | 1,237 |
| 6 | - | - | - | 7,725 | 7,725 |
| Marzo 14 | (1,000) | - | - | (1,118) | |
| 14 | 3,000 | - | - | - | 3,000 |
| Abril 19 | 3,000 | - | - | - | 3,000 |
| Mayo 19 | 2,000 | - | - | - | 2,000 |
| Julio 5 | 2,500 | - | - | - | 2,500 |
| 6 | - | - | - | 2,023 | 2,023 |
| 24 | - | - | - | - | - |
| Agosto 1 | (2,000) | - | - | - | (2,000) |
| Agosto 1 | 2,000 | - | - | - | 2,000 |
| 28 | - | - | - | 1,643 | 1,643 |
| Octubre 13 | (700) | (83) | - | - | (783) |
| Diciembre 20 | - | - | - | 1,633 | 1,633 |
| Total | 11,800 | 154 | 0 | 12,024 | 24,978 |
| FUENTE: Departamento de Estudios Económicos de BANAMEX, con datos del Banco de México. y del Departamento del Tesoro de EUA. | |||||
Capacidad de pago y de refinanciamiento
Respecto a la capacidad de pago, una medida común es la proporción del PIB. Sin embargo, en su mayor parte da lugar a ingresos en pesos, no en divisas. Las exportaciones pueden ser un mejor indicador, pero generan divisas netas menores a su monto bruto, puesto que requieren importaciones para producirlas. También hay que considerar el neto del comercio exterior (cuenta corriente)4 , con el que se podría liquidar la deuda, o la cuenta corriente más las entradas de capital que no sean deuda (inversión extranjera directa y accionaria, activos de capitales mexicanos en el extranjero).
La deuda exterior no se cubre en un año, por lo que el excedente que se alcance en un periodo tiene que alcanzar para el vencimiento del mismo: es mejor una obligación elevada distribuida a lo largo de mucho tiempo, que una menor concentrada en el corto plazo.
Una alternativa al pago de deuda es su refinanciamiento o renovación. Depende de la liquidez internacional existente y del riesgo que los extranjeros perciban de que no se les pague posteriormente (llamado riesgo-país). Esto hace más compleja la apreciación de si una deuda es elevada o no, pues depende de la evaluación que haga el mercado financiero mundial de capacidad de pago en el largo plazo5 . Por ejemplo: entre 1991 y 1994 se considera que México no está en condiciones de liquidar sus vencimientos de deuda en esos años, pero sí de refinanciarla por sus posibilidades en un período mayor. Las expectativas juegan un papel crucial.
Dadas las limitaciones señaladas de indicadores de la capacidad de pago, en seguida presentamos varios de ellos. Como proporción del PIB resulta de 56.7% en 1995, inferior a los máximos de 70% alcanzados en los ochenta. Al devaluarse la moneda en 1983, 1986, 1994 y 1995, el PIB en pesos es menor en dólares y, por tanto, la proporción de deuda es superior. Empero, una medición más apropiada, deuda/exportaciones, 181% en junio de 1995, es la menor desde 1970 (gráfica 12).
La cuenta corriente en México, sólo es favorable cuando hay una recesión. A fines de 1994 se prevé que en 1995 es negativa en alrededor de 30,000 md, lo que se añade a considerables vencimientos de deuda externa en el año (55,610 md). Dadas las estrechas condiciones de liquidez mundial, junto con eventos económicos y políticos aquí, el mercado considera que la economía mexicana no tiene aptitud para hacer frente a sus compromisos, lo cual impide el refinanciamiento que procede en condiciones normales.
Cotejemos con Chile, Argentina y Brasil. Como proporción del PIB, en 1994 nuestra deuda externa bruta es la más alta. Pero es la segunda menor respecto a las exportaciones (gráfica 13). Se debe a que Brasil y Argentina son economías menos abiertas, con inferior magnitud de comercio exterior. No obstante, la comparación es menos positiva una vez que consideramos la cuenta corriente. En los últimos cuatro años, en promedio, Brasil registra superávit, contra déficit de Chile y Argentina, pero menor que el de México. Por ello, el ajuste mexicano en 1995 significa un déficit en cuenta corriente cercano a cero y de un poco más de 1% en 1996.
Vencimientos de deuda: 1995-2002
Los que en diciembre de 1994 se tienen para 1995 son por 55,610 md, y se cuenta con una reserva de 6,699 md. Los previstos para 1996, en aquel momento, suman 13,602 md. Sin embargo, los de 1995 son refinanciados y se registra incluso un ligero aumento de la deuda externa. Los términos del refinanciamiento se distribuyen a lo largo de los siguientes años, en su mayoría para mucho después de 1996 (como ocurre con el fondo de estabilización). Por ello, lo que ahora importa es estimar cuánto ha de liquidarse en 1996 y los años subsecuentes, considerando la estructura temporal de los refinanciamientos de 1995.
Al disponer de información sólo para junio de 1995, planteamos múltiples supuestos sobre los refinanciamientos en el segundo semestre de 1995 y el endeudamiento neto. Ello resulta en una estimación provisional de 30,245 md que cubrir en 1996, cantidad mucho menor que la de 1995 (además de contar con 10,000 md más de reservas internacionales respecto a diciembre de 1994) (gráfica 14). Gran parte corresponde a vencimientos del sector privado, principalmente de la banca comercial. El panorama para el sector público mejora significativamente respecto al del año pasado.
El endeudamiento de la banca comercial asciende a 21.1 mmd, se concentra en certificados de depósito y líneas interbancarias de crédito, con vencimientos menores a un año. Para el sector privado no bancario los plazos a los que se contrae la deuda es mayor: sólo 20% de sus pasivos con el exterior deben amortizarse en 1996. Si se consolida la recuperación económica en los primeros trimestres del año, es más factible atraer los recursos externos, en mejores condiciones, para hacer frente a estos compromisos.
Estimamos que el sector público (incluyendo a Banco de México) debe cubrir pagos por casi 12 mmd en 1996; sin embargo, la mitad de éstos corresponden a endeudamiento contraído con organismos internacionales, como el BID y el Banco Mundial cuyo refinanciamiento es más sencillo aún en condiciones macrofinancieras adversas. Este no es el caso de los swaps con el Departamento del Tesoro de EUA de 1.3 mmd que vence en enero de 1996, el cual, en el mejor caso, podrá refinanciarse por unos cuantos meses.
A pesar del elevado monto a cubrir en este año, algunos factores permiten observar con cierta tranquilidad la capacidad de pago y renovación en 1996: el déficit en cuenta corriente se mantiene bajo y la liquidez internacional se anticipa holgada. La tasa a treinta años de EUA, que es un indicador adecuado, puede mantenerse en un nivel menor a 6.3%. Además, los signos del riesgo-país, deteriorados en los primeros meses de 1995, se recuperan paulatinamente. Así lo demuestran las colocaciones recientes de papel, del gobierno y de algunas empresas privadas, en el mercado internacional (aunque a un costo aún muy elevado).
El hecho de que una parte importante de los vencimientos del fondo de estabilización se concentren en 1998 y 1999, demanda que entre 1996 y 1998 el país recobre su presencia en el mercado internacional de deuda (además de la reactivación de los flujos de inversión extranjera) y sustituya esos títulos, difíciles de renovarse, por otros de mercado. Ello es factible por la recuperación paulatina de la economía y por el hecho muy significativo de que todos los compromisos se han cumplido puntualmente, aún en las peores circunstancias de este año.
Conclusiones
La deuda externa neta disminuye en 1995 respecto a 1994. Lo que más se modifica es su composición: de Tesobonos a corto plazo en poder de extranjeros a deuda con EUA y el FMI a mediano plazo. Actualmente es menor en términos relativos que en la década de los ochenta, sobre todo respecto a las exportaciones, que es el caso de compararnos con Brasil y Argentina. Para 1996, se anticipa que la cuenta corriente presente un faltante moderado, en proporciones similares a los de Chile y Argentina y menor que al de Brasil. Por el refinanciamiento a mediano plazo concertado durante este año, los vencimientos para 1996 se estiman mucho menores que los de 1995. La liquidez internacional y la disminución del riesgo-país han de permitir refinanciarlos con mayor facilidad.
(1) La primera es la que tradicionalmente utiliza la Secretaría de Hacienda, la segunda es la que privilegia el FMI y una variante de la tercera (al incluir los Tesobonos, que aunque se emiten en moneda nacional, su rendimiento está denominado en dólares) es la que ha sido recientemente utilizada por la citada Secretaría en el documento Alianza para la Recuperación Económica, octubre de 1995.
(2) Esto es en promedio, pero no es el caso de un mexicano que tiene importaciones previstas o que tiene una deuda en divisas.
(3) La emisión de Tesobonos hace subir la deuda externa aquí definida y no la deuda pública. Esto es así ya que se sustituyeron Cetes, considerados como deuda interna pública.
(4) Exportaciones e importaciones de bienes y servicios factoriales y no factoriales.
(5) Además, debe distinguirse entre acreedores con los cuales es más fácil renovar líneas crediticias (créditos del Banco Mundial, BID, de comercialización de agencias de EUA..) y los más puramente de mercado (colocación de eurobonos..).