En contra de todos los pronósticos, el dólar se deprecia 16.5% en lo que va del año frente al yen y 12.6% frente al marco,3 continuando su tendencia a la baja (gráfica 20). Las estimaciones de su nivel de equilibrio a corto y largo plazo frente a esas monedas lo sitúan por encima del actual. Empero, el cálculo respecto a una canasta de monedas, ponderadas por el comercio, muestra que la caída es menor, aproximadamene de 4% (gráfica 21). La causa de la debilidad parece ser un cambio de expectativas respecto a la evolución esperada del déficit en cuenta corriente y actividades especulativas reforzadas por la incertidumbre (sobre la importancia que los principales países industrializados le atribuyen a la depreciación del dólar y sus márgenes de acción).
EVOLUCION RECIENTE Y PRONOSTICOS
Tal debilidad provoca ajustes en el nivel y la tendencia de la paridad, pero en los últimos años se yerra al anticipar las marcas que hoy registra (gráficas 22 y 23), pese a que los pronósticos se revisan constantemente (gráficas 24 y25). En diciembre se prevé una depreciación de 1.4% contra el marco y de 1.6% respecto al yen en los siguientes tres meses, para llegar a 1.55 y 99.4, respectivamente. Sin embargo, se calcula que en un año se ubicaran en 1.68 y 106.9.
En general, los pronósticos suponen una reversión de la tendencia, esto es, que los movimientos recientes del dólar continúan en el corto plazo. No obstante, esperan que en el mediano o largo la dirección cambie hacia una apreciación, conduciéndolo a lo que se considera su equilibrio de largo plazo. No sólo se trata de una equivocación sobre la velocidad de ajuste de la paridad hacia tal equilibrio, sino que pareciera que se mueve en una dirección contraria al mismo. Comprender este fenómeno exige revisar los enfoques sobre los determinantes del equilibrio a corto y largo plazo, así como los eventos recientes que crean un clima de incertidumbre sobre la evolución futura de la moneda en cuestión.
FACTORES DEL TIPO DE CAMBIO
El tipo de cambio es el precio relativo (relación cuantitativa de intercambio) entre monedas. Cuando no hay controles cuantitativos, como es el caso de las tres mencionadas, se determina por la oferta y la demanda.
Hay tres principales causas de su comportamiento y equilibrio. Primera: a la larga juega la salud macroeconómica, expresada en diferenciales de precios y balanza de pagos. Segunda: se afecta en lo inmediato por los rendimientos de títulos financieros en las distintas monedas. Tercera: en muchas ocasiones esos dos factores no explican cabalmente los movimientos de las paridades, debido a la existencia de una "burbuja" especulativa (separación del nivel del tipo de cambio respecto al marcado por la fortaleza macro, y no explicada por diferenciales de tasa de interés).
Equilibrio a largo plazo
La paridad, muy a la larga, debe ser compatible con la oferta y demanda que se deriva de las transacciones en que se emplea una divisa, así como equilibrar los intercambios de bienes y servicios entre países (cuenta corriente de la balanza de pagos igual a cero). En su defecto, ha de avenirse con flujos de capital que hagan sostenible el déficit o superávit de esa cuenta (cuenta de capital equivalente a cuenta corriente, con movimiento en reservas internacionales igual a cero).
Múltiples elementos influyen en la balanza de pagos. En su momento se piensa posible calcular el tipo de cambio de equilibrio (TCE) a partir de los diferenciales de precios entre países. Tarde o temprano, ello tiene un efecto sobre la competitividad externa y, por tanto, sobre la cuenta corriente. Dos versiones de esta hipótesis. La primera es que dicho nivel es el que cumple con la teoría del poder de paridad de compra: un dólar, convertido en la moneda local, puede adquirir la misma cantidad de bienes y servicios en cualquier país (en términos absolutos). O bien, suponiendo que se parte de una situación de equilibrio en una fecha determinada, que el diferencial de inflación entre dos naciones se compense con ajustes en la paridad (versión relativa). En la práctica se observa que esta presunción no se cumple en el corto plazo y que sólo en el muy largo puede ser válida, aunque la evidencia no es definitiva.1
No existe consenso sobre la metodología adecuada para determinar el TCE. Algunas estimaciones, como por ejemplo la basada en la paridad de poder de compra, resultan poco significativas como indicadores de competitividad: es difícil creer que el yen esté tan sobrevaluado, dados los enormes superávits comerciales de Japón. Independientemente del procedimiento, se llega a la misma conclusión: el dólar se encuentra subvaluado respecto al marco y al yen (cuadro 5); en cuanto al segundo, la estimación más baja (100 yenes por dólar) revela que el dólar lo está en 16%. Una explicación de la diferencia es que los cálculos (el de cuenta corriente y el de competitividad de los exportadores japoneses), efectuados en 1994, han cambiado recientemente debido a una modificación de las expectativas, a principios de 1995, sobre el derrotero futuro de la cuenta corriente (y, en menor medida, del déficit en finanzas públicas) (gráfica 26).
Efectivamente cambiaron las previsiones, entre enero y marzo, en torno a la cuenta corriente en 1995 y 1996 (no del déficit público), en gran parte por la crisis de México, lo cual puede explicar en parte la devaluación reciente del dólar. Pero la causalidad es insuficiente a la luz de que no varía la visión de la tendencia descendente de tal déficit.
Así, precisa referirnos a los otros dos elementos que explican el tipo de cambio: tasas y existencia de una "burbuja" especulativa.
Diferenciales de tasas y "burbuja" especulativa
Un inversionista decide adquirir un título denominado en una moneda, en función de la tasa de interés que recibe ajustada por la devaluación o revaluación esperada de las divisas (considera la posibilidad de que puede equivocarse en sus previsiones). Esta es la teoría de la paridad de las tasas de interés.2 Por ejemplo, si la tasa de EUA es mayor que la de Japón, significa que se espera una devaluación del dólar por la misma diferencia.3 Esta postura va de acuerdo con el equilibrio a largo plazo. Al suponer que la paridad a la larga es 100 yenes por dólar, marca en que se encuentra al inicio de 1995, y observamos que el diferencial de tasas Japón - EUA es de cuatro puntos porcentuales en enero (gráfica 27), se anticipa que el tipo de cambio del dólar en ese momento sea (equilibrio a corto plazo) tal que su depreciación equivalga a un porcentaje anual de 4% menos la prima de riesgo, y que al cabo de un determinado número de años (definidos por la velocidad de ajuste al equilibrio a largo plazo) llegue a 100 yenes por dólar.4 Esto significa que, independientemente de la estimación precisa (de la prima y de los años), el dólar hubo de revaluarse en enero por arriba de los 100 yenes por dólar y después comenzar a devaluarse paulatinamente hasta alcanzar su equilibrio a mayor plazo. Entonces, ¿acaso se forma una "burbuja" especulativa que aparta al tipo de cambio de las causales de equilibrio a corto y largo plazos?. La explicación es coherente en el sentido de que los especuladores (quienes compran o venden una divisa porque esperan una modificación en la paridad y tener una ganancia) actúan en función del tipo previsto. Si por algún motivo confían en que se ubique en un nivel diferente al señalado por la macroeconomía, son altas las posibilidades (si la creencia se extiende entre la mayoría de los participantes) de que efectivamente se alcance, lo que refuerza la creencia inicial.5 El problema consiste en explicar por qué y cómo surgen, además de demostrarse su existencia. El que haya grave incertidumbre y múltiples percepciones sobre el "verdadero" tipo de cambio a largo plazo (suponiendo que sólo hubiera uno), estimula la formación de "burbujas".
LA IMPORTANCIA DE LA DEBILIDAD DEL DOLAR
La ambigüedad de la posición de EUA sobre la importancia que le atribuye a la devaluación del dólar contribuye a su debilidad. En primer lugar, no atiza su inflación debido en parte a que esta moneda se fortalece frente a dos de sus principales socios comerciales, Canadá y México: la paridad frente a una canasta de divisas, ponderadas por su importancia en el tráfico mercantil, se deprecia menos. EUA paga en dólares la importación de petróleo y otras materia primas, por lo que su precio no se ve afectado por el de la moneda. En segundo, hasta ahora la fragilidad del dólar no tiene un impacto desfavorable en el mercado de bonos. Se trata, sobre todo, de un problema del yen (que en los niveles de ahora amenaza seriamente las perspectivas de recuperación nipona en 1995). Sirve como medida de presión para que Japón abra su comercio e impulse su demanda interna, de manera que disminuya sus superávits en cuenta corriente.
Es sobre todo a Japón a quien afecta la debilidad del dólar y en menor medida a Alemania, debido a que, aunque la segunda depende más del intercambio con el exterior, el marco se revalúa mucho menos en los últimos cinco años (15% contra 80% Japón), en términos de una canasta de divisas ponderada por el comercio de cada uno de los países. Por supuesto, que el dólar siga siendo la principal divisa mundial (no obstante que su peso disminuye), afecta a muchos países que giran alrededor de esta moneda.
LAS INTERVENCIONES DE LOS BANCOS CENTRALES Y EL CLIMA DE INCERTIDUMBRE
Otra manera de medir la importancia de la flaqueza de la moneda de EUA está en los esfuerzos que hacen las principales economías para hacerle frente. El Grupo de los Siete (G-7) se reúne a fines de abril y no logra acuerdo. La declaración final de la junta manifiesta solamente la inquietud de que el dólar esté por abajo de niveles compatibles con los factores fundamentales de la economía, pero no se establece ningún plan de acción. Japón y Alemania sostienen que EUA no resuelve el problema de fondo (los déficits corriente y presupuestal) ni aumenta sus tasas de interés.
Sólo Japón interviene en el mercado cambiario para sostener al dólar, pero con resultados limitados. El 14 de abril presenta un programa de impulso a la demanda interna, considerado insuficiente y muy general y, por tanto, ignorado por los mercados. Tampoco surte efecto la caída de la tasa de descuento del banco central, de 1.75% a 1%.
EUA declara que no le interesa un dólar débil, pero la Reserva Federal defiende la idea de que la política de tasas es fijada por consideraciones internas (apuntan a una estabilización en los niveles actuales). Sus intervenciones en el mercado cambiario, comprando dólares, son mínimas. Las dificultades recientes en las negociaciones EUA-Japón sobre la apertura comercial en general, y particularmente en el sector de automóviles (explica dos terceras partes del déficit de EUA con Japón), contribuyen al clima de incertidumbre, así como el rescate de la economía mexicana que lidereó EUA.
La cuantía de las transacciones cambiarias en que participa el dólar (en su mayor parte no ligada al comercio ni a capitales de largo plazo), cercanas a un billón de dólares diarios, reduce las posibilidades de acción de los bancos centrales si intentan cambiar las tendencias del mercado, sobre todo cuando hay diferencias de diagnóstico entre los países involucrados.
CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS
La debilidad del dólar es pronunciada respecto al marco y al yen y, en menor medida, frente a una canasta mundial. Sorprende su actual tendencia, contraria a la esperada de acuerdo con los diferenciales de tasas de interés y los factores macroeconómicos a largo plazo.
Una parte de la explicación está en el cambio de percepción sobre el derrotero del déficit de EUA en cuenta corriente. Otra, en movimientos especulativos asociados con la incertidumbre que prevalece sobre la voluntad y capacidad de los principales países para intervenir en los mercados cambiarios y reducir lo desequilibrios en cuenta corriente (incluido el proteccionismo comercial) y flujos de capital, entre las tres principales economías del mundo.
La duda sobre el comportamiento del mercado, y la posible existencia de una "burbuja" especulativa, dificultan anticipar la situación del dólar. Las previsiones recientes6 lo ubican, en julio, en 90 yenes y 1.43 marcos , y en octubre y diciembre en 92 y 1.43, respectivamente. Pero resultan engañosas pues las estimaciones para el yen son resultado de los siguientes rangos máximo y mínimo respectivos: 85-100, 80-103 y 75-107. Es otra manera de resaltar la heterogeneidad de las expectativas actuales, el desconcierto ante los movimientos de las tres principales monedas.
Si los gobiernos no aclaran las expectativas del dólar, éste puede seguir en los bajos niveles de hoy, entorpeciendo que se encamine al de largo plazo, cercano a 100 yenes y 1.5 marcos.
IMPLICACIONES PARA MEXICO
El peso se deprecia (del 19 de diciembre al 8 de mayo), 41%, 50 % y 48% frente al dólar, yen y marco respectivamente ( estas monedas se revalúan respecto al peso, 69%, 102% y 91%). Significa un mayor costo de la deuda externa pública, ya que alrededor de un 15% es en marcos, yenes o monedas asociadas. La deuda privada con el exterior no se afecta considerablemente, ya que casi en su totalidad es en dólares.
El saldo de la balanza comercial mejora ante el encarecimiento del 16% de nuestras importaciones, mientras que fortalece sólo el 5% de las exportaciones. En particular, alrededor de la mitad del déficit comercial se explica por el intercambio con países cuya moneda se revaluó frente al dólar (con EUA, sólo 28% en 1994). El ajuste en el desequilibrio externo se refuerza con los aumentos de los aranceles en calzado, cuero y textiles con países con los que México no ha firmado tratados comerciales.
Los países que se han revaluado frente al dólar participan con un 20% de la inversión extranjera directa; significa menor costo de sus nuevos proyectos (medido en sus monedas), y estimula mayores influjos, en tanto se considere que el mercado cambiario se ha estabilizado.