Las expectativas de la gente desempeñan un papel fundamental en la toma de decisiones de inversión y en las causas y efectos de las medidas de política económica. Parte de la explicación de la crisis que vivimos reside en considerar que la paridad es insostenible, debido al tamaño del déficit en la cuenta corriente y a los cambios en la liquidez internacional.
La recesión ha de continuar en el segundo semestre, pero esperamos un repunte gradual de la actividad económica y más pronto que en otras ocasiones. En 1983 la inversión cae por segundo año consecutivo y en 1986 el fenómeno dura dieciocho meses. Ahora nuestro cálculo es de doce, incluido el primer trimestre de 1995. El PIB puede mostrar signos de recuperación hacia fines de 1995 en sectores ligados a la exportación y generalizarse la tendencia favorable en 1996.
LA IMPORTANCIA DE LAS EXPECTATIVAS
Las autoridades divulgan posturas sobre aspectos generales o particulares de la política económica (y de las consecuencias que esperan de la misma), buscando influir en el ánimo de los particulares, nacionales y extranjeros. Estos hacen conjeturas sobre el tratamiento que aquellas dan a los desequilibrios existentes (por ejemplo, déficit en cuenta corriente, inestabilidad en los mercados financieros, desempleo). En función de su análisis proyectan al futuro el derrotero del sistema. Las decisiones de inversión resultantes influyen en distintas variables macroeconómicas, pero sobre todo, a corto plazo, en las financieras. Si la realidad se aleja de los objetivos del gobierno los problemas se agravan y entonces busca modificar sus acciones para convencer de su capacidad de cumplir los fines1 (esquema 1). Esta retroalimentación de influencias conduce a un círculo virtuoso o a uno vicioso.
La decisión de las autoridades de perseverar o modificar sus propósitos depende del costo de la alternativa (por ejemplo, qué tan elevadas deben ser las tasas de interés para defender una paridad). El dilema que se les presenta es conocido por los analistas e inversionistas y de allí su actitud de elaborar y analizar los correspondientes escenarios. Un caso concreto es el de la inflación y la política monetaria de nuestro banco central, que señala algunos de los indicadores que utiliza para manejar el crédito primario2, uno de ellos "los resultados de encuestas sobre expectativas inflacionarias del público y de especialistas". El Banco de México busca influir en la visión del porvenir anunciando un pronóstico mensual de inflación.
Las expectativas no sólo afectan el comportamiento de las autoridades sino también, directamente, el resultado, vgr. el aumento de rentas o colegiaturas que se practica una vez al año (excepto en períodos de elevada inflación). Los administradores de viviendas y escuelas intentan proteger el poder adquisitivo de sus ingresos, pero si sobrestiman los precios durante el lapso en el que no van a incrementar sus cotizaciones pueden causar una inflación mayor. Este caso, ejemplo limitado de expectativas auto-realizables, muestra lo trascendente que es la credibilidad en las posturas de las autoridades.
LAS EXPECTATIVAS EN EL PRIMER SEMESTRE DE 19953
En las gráficas que aparecen a continuación, los extremos de las líneas verticales representan el máximo y el mínimo valor esperado de cada variable, el pequeño cuadro negro expresa el promedio o consenso también previsto y el cuadrado con asterisco el resultado conocido. La distancia entre las dos figuras, expresada por un rectángulo, mide el tamaño del error. Un rectángulo en blanco implica que el valor del desenlace supera al consenso y otro en negro que la muestra sobrestima el resultado.
En general, las expectativas empeoran entre diciembre y abril y mejoran cuando se dan a conocer noticias favorables (balanza comercial, finanzas públicas) no relacionadas directamente con la política monetaria, vgr. la inflación esperada en los próximos doce meses: de 40.6% en abril a 29% en julio (gráfica 11).
Una de las previsiones clave es la del tipo de cambio versus el dólar. Con base en ella se calculan otros fenómenos, como inflación, tasas de interés y balanza en cuenta corriente. Las "bolas mágicas" de los analistas trabajan horas extra para predecirla y el margen de error se reduce mucho después de abril. A diferencia de las tasas de interés y la inflación, las expectativas sobre la paridad no disminuyen de mayo a julio (gráfica 12), lo cual se debe a tres circunstancias: a) en junio tradicionalmente hay un exceso de demanda, b) se anticipa que la amortización de Tesobonos en julio presione la paridad, y/o c) el objetivo señalado en el Plan Nacional de Desarrollo es que "la política cambiaria deberá evitar sistemáticamente una sobrevaluación del tipo de cambio real". Esto es interpretado por muchos como una paridad que se deprecie en función del diferencial de inflación entre México y el promedio ponderado de la de nuestros socios comerciales.
Mejora la expectativa de la economía y disminuye el margen de error de los pronósticos, como en la inflación quincenal y mensual (gráfica 13). La incertidumbre provocada por la devaluación y la excesiva reacción de los inversionistas se traducen en previsiones poco acertadas al inicio del año. Asimismo, las cifras del primer trimestre contribuyen a reducir la variabilidad de los pronósticos de la balanza comercial y la cuenta corriente (gráfica 14). En febrero, los relativos al saldo de la cuenta corriente en el primer trimestre apuntan a superávit y en marzo a déficit. Conocido el hecho, las expectativas para el segundo y tercer trimestres son más estables.
Las tasas de interés de Cetes a 28 días y la interbancaria se subestiman entre febrero y abril, siendo mayor el error en la inflación anticipada, que también se espera menor al resultado. Esto motiva que la tasa real registrada sea inferior a la esperada: los endeudados pagan menos de lo previsto y los ahorradores pierden poder adquisitivo súbitamente (gráfica 15). El ahorro a través de unidades de inversión (UDIs) elimina estas sorpresas y garantiza un rendimiento real (sobre la inflación), conocido de antemano.
Sorprende a muchos el paso tan rápido de déficit a superávit en la balanza comercial. A principios de marzo el consenso es de un faltante de 1,650 millones de dólares (md) en el primer trimestre (en junio se vaticina superávit de 2,250 para el segundo y en julio de 3,200 para el tercero) y se logra un sobrante de 540 md. También se augura un déficit en la cuenta corriente de 3,660 md en el primer trimestre, más de tres veces el registrado, 1,209 (en junio se estima déficit de 1,300 md para el segundo y en julio de 1,500 para el tercero).
En marzo se adelanta una reducción del PIB casi idéntica a la que tiene lugar (entre abril y junio varía poco la expectativa sobre el segundo trimestre) (gráfica 16). Sin embargo, se subestima la capacidad de los sectores exportadores de manufacturas para sacar provecho de la devaluación. Su PIB, en vez de caer en el primer trimestre, avanza ligeramente. De manera similar, los servicios tienen un comportamiento más desfavorable, contra lo previsto. Tales errores se deben a que las recesiones acontecen en una economía cerrada. Por tanto, la experiencia previa a dicha caída del PIB (bajo la cual se formulan los pronósticos) subestima el efecto del tipo de cambio real en la actividad económica.
¿Y EN EL SEGUNDO SEMESTRE DE 1995 Y EL AÑO DE 1996?
Las encuestas anticipan el efecto del plan de estabilización. De los resultados del primer semestre se desprenden dos conclusiones: a) la información acumulada en los primeros meses del año contribuye a reducir la variabilidad de las proyecciones y, en algunos casos, sobre todo en el de las variables financieras, a uniformarlas, y b) los resultados de dicho plan permiten recuperar la credibilidad en la política económica, en particular la monetaria. Esto último se observa en la tasa real de interés de Cetes a 28 días: en mayo y junio la ocurrida tiende a ser semejante al promedio esperado, después de un mayor error en abril.
La rápida corrección del desequilibrio externo y la estabilidad alcanzada en lo financiero aumentan las posibilidades de que la recuperación se inicie hacia finales del año. La flexibilidad para exportar de la parte comerciable ha de traducirse, en algunos casos, en inversión. Bajo este supuesto construimos un escenario que anticipa un crecimiento gradual (cuadro 2), impulsado por una industria volcada en el mercado externo e inversiones privadas que buscan expandir la capacidad instalada de empresas exportadoras. Se intenta aprovechar el avance del ingreso disponible y del consumo de quienes se benefician, directa o indirectamente, con esos negocios.
FUENTE: Departamento de Estudios Económicos de BANAMEX.
La reanimación en 1996 ha de agrandar el faltante en la cuenta corriente, pero a niveles manejables como porcentaje del PIB. Este será generado, en parte, por compras relacionadas con la inversión extranjera directa en el sector comerciable. Su financiamiento se cubre con el regreso del país al mercado de capitales y la mencionada inversión.
En cuanto a las variables financieras, esperamos que continúe la tendencia a la baja del aumento en precios y de tasas de interés, así como mayor estabilidad en la paridad peso-dolar. La inercia de la inflación provoca una apreciación real del tipo de cambio, aunque manteniendo una competitividad asociada con los aumentos de productividad de la industria exportadora.
1) Keynes, J.M. Teoría General Sobre el Empleo, el Interés y el Dinero, 1936.
2)Exposición Sobre la Política Monetaria para el lapso 1º de enero de 1995 - 31 de diciembre de 1995, Banco de México, enero de 1995, p. 55.
3) Se usan las encuestas de Infosel, levantadas en los últimos días de cada mes y publicadas el primero hábil del mes siguiente. Participan de 20 a 25 empresas, financieras, industriales y constructuras, entre otros giros.