La crisis que se inicia el 20 de diciembre de 1994, con la ampliación de la banda cambiaria y, dos días después, con la flotación del peso, implica una desestabilización prolongada de los mercados financieros. La magnitud de la depreciación de la moneda en los tres primeros meses de flotación, superior a la ocurrida en las crisis de 1976 y 1982 en los mismos lapsos, se explica en parte por los elevados montos de vencimientos de deuda con extranjeros en 1995, y a la percepción de que las reservas y apoyos con que cuenta el país no son suficientes para hacerles frente. Por ello, las bases de la estabilización que se logra a partir de abril son la disponibilidad de fondos externos, junto con la política restrictiva de los dos programas de emergencia, del 3 de enero y del 9 de marzo.
La estabilidad se expresa en una acumulación de reservas y una revaluación moderada del tipo de cambio. Se mejoran así las perspectivas para el segundo semestre.
VENCIMIENTOS DE DEUDA EN 1995
En condiciones normales, la mayor parte de los vencimientos de deuda externa se refinancian año tras año. Además, los títulos de deuda en pesos en manos de extranjeros, que en la contabilidad actual no se consideran deuda externa, tampoco presentan problemas. En la crisis, surge incertidumbre sobre la capacidad de refinanciamiento y de pago del conjunto de esos valores, lo que contribuye a que haya reticencia de sus propietarios para renegociarlos: mientras mayores sean los fondos disponibles, menos necesaria es su utilización.
Al 30 de diciembre de 1994, de la deuda externa total (pública y privada), por 135,000 millones de dólares (md), el 28% debe amortizarse o renegociarse en 1995. Además, en la gubernamental denominada en pesos, en manos de extranjeros, predominan títulos cuyo rendimiento está indexado al tipo de cambio (los Tesobonos), lo que ensombrece más el panorama. Esto se evidencia posteriormente: de los 8,418 md de Tesobonos en poder de extranjeros que vencen entre enero y mayo, el 78% no se reinvierte en otros títulos o acciones y sale del país (gráfica 22). Entonces no es posible establecer un programa de conversión voluntaria de Tesobonos en títulos de mediano plazo en dólares, como es la intención. Aún hoy, los pagos de esta deuda, en esa divisa, continúan siendo elevados.1 Si a la deuda externa se suman los títulos en manos de extranjeros que vencen en 1995, el total de amortizaciones en este año asciende a 57,756 md (gráfica 23): 37% de la deuda total debe liquidarse en un año. Con reservas internacionales al 30 de diciembre por 6,148 md, y en el contexto de crisis de confianza generalizada y ataques especulativos continuos contra el peso, domina el temor de una imposibilidad de pagos. Para esa fecha el valor del peso es ya 5.33 pesos por dólar, frente a 3.47 (un aumento del 53%) el 19 de diciembre.
FONDOS EXTERNOS
Al inicio de 1994, en el marco del Tratado de Libre Comercio, se establece un fondo de estabilización que México eventualmente puede utilizar si enfrenta presiones cambiarias o "choques" especulativos. Asciende a 6,713 md el 30 de diciembre de 1994 y junto con las reservas, se llega a 12,861 md.
En el plan de emergencia del 3 de enero se anuncia un aumento de esos fondos: se amplía el apoyo de EUA y Canadá, se suma el del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y el de la banca comercial, haciendo un total de 23,956 md (incluyendo las reservas en ese día). Viene después el ofrecimiento del Presidente de los Estados Unidos (12 de enero) de proporcionar ayuda hasta por 40,000 md, a través de garantías para emitir deuda por parte de México. Más adelante, el día 26, nuestro país presenta una solicitud de préstamo al Fondo Monetario Internacional (FMI), en el momento en que las reservas llegan a 3,602 md y ya se han utilizado 1,000 md de préstamos a corto plazo de EUA y 126 md de Canadá. Nuestros mercados no se estabilizaban porque no son seguras esas disponibilidades y el Presidente del vecino país tiene dificultades para convencer a su Congreso de aprobar la ayuda a México. Por ésto, el 31 de enero decide utilizar un fondo cambiario que no requiere dicho consentimiento. Se trata de 20,000 md en préstamos a corto (3 meses, renovables) y mediano plazos (3 a 5 años), así como garantías para la emisión de deuda hasta por 10 años. Al mismo tiempo, anuncia la ampliación de las disponibilidades del BPI y del FMI. El 21 de febrero se llega a un acuerdo entre México y EUA sobre las condiciones del paquete, su costo y los colaterales. Monta, en conjunto, 55,376 md.
La profundidad de la crisis lleva a nuestro gobierno a reforzar el plan de emergencia, el 9 de marzo.
Respecto a los fondos externos, el problema radica en que no se dispone de ellos inmediatamente ni en las condiciones más adecuadas: de los 20,000 md de EUA, se sabe que 10,000 pueden emplearse durante el primer semestre, pero en enero-febrero sólo ingresan 2,000 md, de los cuales 1,000 son créditos a tres meses.2 Los 10,000 md del BPI también son préstamos apenas por tres meses, lo cual no proporciona un alivio real. Con la banca comercial las negociaciones se prolongan y finalmente no se concretan. Con el FMI, se tiene acceso durante enero- junio al monto que efectivamente entra el 6 de febrero (cuadro 1).
BALANZA DE PAGOS
La crisis cambiaria y financiera, el pesimismo y la política económica restrictiva, conducen rápidamente a un ajuste de la cuenta corriente, que comienza a ser superavitaria a partir de abril.
La gran dificultad está en los otros rubros de la balanza (cuadro 2). Dentro de la cuenta de capital, poco se espera de la inversión extranjera directa y nada de la accionaria, como efectivamente acontece. La salida de fondos del mercado de dinero equivale a 7,000 md en enero-mayo y se amortizan obligaciones colocadas en el exterior por 3,675 md. También está cerrado para la nación el endeudamiento tradicional, que es negativo ("otros pasivos"). Destaca así la importancia de los fondos de estabilización, por 17,250 md: no sólo significan una entrada efectiva de divisas sino, sobre todo, sirven de base para las renegociaciones de la mayor parte de los vencimientos (al garantizar que no hay suspensión de pagos), y dan tiempo para observar los resultados del programa económico (una recesión que supone menores necesidades de divisas y presiones inflacionarias).
RESERVAS INTERNACIONALES
En los primeros tres meses del año se emplean más de 12,000 md del fondo de estabilización y el tipo de cambio se sitúa alrededor de 7 pesos por dólar. La restrictividad del programa de emergencia, junto con las disponibilidades externas, estabilizan los mercados a partir de fines de marzo y principios de abril. Primero se revalúa aquél (desde el 30 de marzo) y pocas semanas más tarde se acumulan reservas3 (gráfica 24). Si les restamos los fondos extranjeros que forman parte de mismas, se equilibran desde el 21 de abril (simultáneamente, un superávit en la cuenta corriente). Lo mismo se observa si consideramos otro indicador de reservas netas (en el que se sustraigan los pasivos con el FMI)4, el cual inicia una acumulación progresiva. Al 28 de julio llega a 206 md, todavía por abajo respecto al nivel de principios de año (2,288 md). Uno de los objetivos es alcanzar ese nivel al final de 1995.
CONCLUSIONES
- La crisis hubiera sido más profunda de no haberse contado con los fondos externos, en un momento en que los mercados de deuda y de inversión se cierran para México. Esto implica que se cuenta con un prestamista de última instancia (EUA), que organiza un paquete por un monto similar al total de vencimientos. Son las cantidades más elevadas que han otorgado ese país y el FMI. La estrategia de México descarta la posibilidad de obtener en el futuro una ayuda similar, vistas las dificultades para lograrla, en parte por el problema de riesgo moral, como se señala más adelante.
- El nivel de los vencimientos de deuda con extranjeros (o de vencimientos en divisas) en 1995 era muy elevado. Las reservas necesarias para hacerles frente, en un medio de extendida desconfianza, son casi por el mismo monto, lo cual es muy costoso de mantener en épocas normales. Además, por supuesto, de trazar estrategias que abatan los riesgos de estas crisis, se requiere vigilar estricta y oportunamente la evolución de la distribución en el tiempo de la deuda,51 distinguiendo entre aquella que es más fácil de renegociar (muchos de los pasivos públicos con instituciones gubernamentales) y la más variable e impredecible (como fueron los Tesobonos).6
- Los recursos foráneos fueron otorgados de manera paulatina para comprobar (por parte del gobierno de EUA y del FMI) el cumplimiento de los compromisos contraídos por México. Pero este cumplimiento, a la vez, dependía de que los anuncios de los apoyos merecieran credibilidad y crearan el clima de confianza que precisaba para el éxito del programa de emergencia. Ello explica el tortuoso camino de la estabilización, pese a que se habla de sumas elevadas a fines de enero. La necesidad de actuar rápidamente, y a un tiempo evitar riesgos morales (quien recibe la ayuda debe hacer esfuerzos propios), son la base de las discusiones internacionales que tienen lugar sobre la posibilidad de crear fondos de auxilio pertinentes para países que sufran crisis como la mexicana.
(1) 66% de los vencimientos de Tesobonos en manos nacionales y extranjeras se han pagado directamente en dólares desde que se instituyó esa práctica el 23 de marzo. No se registra una tendencia decreciente.
(2) Actualmente, de los 12,500 md provenientes de EUA, 2,000 están a un plazo de tres meses, y el resto a entre tres y cinco años. La última renovación de aquéllos se realiza el 1o. de agosto; vencen el 30 de octubre de este año.
(3) Definidas de acuerdo con el Banco de México: reservas brutas totales (variaciones de la balanza de pagos) menos pasivos a menos de 6 meses.
(4) Reservas según la definición citada del Banco de México menos pasivos con el FMI (incluyen lo que se le debía al 30 de diciembre de 1994, 3,860 md, menos lo que se amortizó en cada semana de 1995).
(5) Por ejemplo, en septiembre de 1994 los vencimientos de deuda externa (excluyendo Tesobonos y otro papel gubernamental en pesos, como Cetes y Ajustabonos, así como los pasivos bancarios) para 1995 eran de 10,645, similares a los de 1996 y 1997. Pero como la mayor parte de lo que se vencía en el último trimestre de 1994 fue refinanciado, en diciembre de ese año lo que se debía para 1995, era de 21,781 md.
(6) Así, a la contabilidad corriente de evaluar el nivel de reservas como el número de meses de importaciones a que equivalen, deben añadirse criterios del tipo citado. Ello implica también definir límites prudentes de deuda indexada al dólar (Tesobonos), pese a que no sea considerada como deuda externa.