El programa del gobierno establece una política monetaria restrictiva. Se define un compromiso del Banco de México en materia de expansión del crédito interno(1): no ha de aumentar más de N$10,000 millones durante 1995, como seguro contra el peligro inflacionario. Sin embargo, por la circunstancia en que se plantea ese compromiso, por los problemas de información para verificar si se acata, por la pérdida de confianza y por el hecho de que las tasas de interés son negativas en términos reales en el período enero- marzo, se presentan inquietudes y dudas sobre la evaluación y seguimiento de la política. Sugerimos los siguientes tres criterios, que se fundamentan en este artículo: por el mismo cumplimiento de la obligación del Banco de México (BANXICO), la evolución de los agregados monetarios (con y sin relación con el paquete de ayuda externa) y el nivel de las tasas de interés.
El cumplimiento de los compromisos
Si Banxico cumple su tarea, por fuerza la política monetaria es restrictiva (sin valorar el grado de restricción). El argumento planteado inicialmente es que el tope de N$10,000 millones de crédito interno neto conduce a un aumento igual de la base monetaria(2) debido a que el movimiento de las reservas internacionales es nulo (esquema 1). Ello va de acuerdo con un régimen cambiario de flotación (como el anunciado), sin intervenciones del banco central, por lo que la entrada o salida de capitales no modifica las reservas sino el tipo de cambio.
Si las reservas pueden variar, la limitación al aumento del crédito interno neto ya no constituye un tope para la base monetaria: una alza de N$10,000 millones en el primero es compatible con cualquier incremento de la segunda. Por eso se mantiene la meta de crédito al cambiar las proyecciones de inflación: el objetivo es compatible con una de 42% (en lugar de 19%), pues se supone que las reservas suben lo suficiente como para que la base monetaria se ajuste.(3)
Según cifras al 24 de marzo (cuadro 1), las reservas se elevan en N$24,501 millones y la base disminuye N$9,180 millones (con el efecto estacional que se menciona más adelante), lo que significa que el crédito interno cae N$33,681. Esto implica que entre el 25 de marzo y el 31 de diciembre BANXICO puede subir el crédito en N$43,681 (equivalentes a N$10,000 en el año); si no se pierden reservas, la base se amplía en esa cantidad durante todo el período. Así, la política es expansionista, pese a observarse el tope convenido. Esto causa confusión sobre el carácter actual de la política monetaria y por ello es preferible modificar los criterios para evaluarla(4).
Agregados monetarios
Son dos las preguntas importantes:
¿el crecimiento de la base monetaria (independientemente de sus fuentes) es o no expansionista, dado su efecto en el PIB y la inflación?, y tal crecimiento, ¿refleja fielmente la escasez de capital externo que sufre la economía, o bien BANXICO inyecta la liquidez que se pierde cuando salen capitales (y, por tanto, la otorga para que se sigan demandando dólares y debilitando el tipo de cambio)?
Contestación a la primera pregunta. La base, entre el 31 de diciembre y el 24 de marzo, pasa de N$56,935 millones de nuevos pesos a N$47,755, una caída nominal de 16% y real de 27%. Empero, siempre desciende en los primeros meses del año. Con una serie estadística desestacionalizada, disminuye sólo 0.5% nominal pero en términos reales baja 12.8%. Además, respecto al mismo mes del año anterior también hay un descenso real de 15.8%.(5) Por tanto, la política monetaria si es contraccionista. Si la base disminuye y los precios se incrementan, ello evidencia que la inflación se explica en mucho por los costos(6) : la devaluación empuja los precios de los artículos que utilizan como insumos bienes importados, además de que la cotización de los que se comercian en el extranjero se ajustan a su nuevo precio en nuevos pesos.
La respuesta a la segunda pregunta es más difícil. La pérdida de confianza para invertir en un país se traduce en modificar el portafolio de inversiones, sobre todo por los extranjeros. Normalmente, a un cambio en la confianza (riesgo-país) responden una disminución de liquidez (similar a las reservas que se pierden, o menor si la paridad también se mueve) y un aumento de las tasas de interés. Cuando la incertidumbre es súbita e intensa, como ocurrió en el caso de México, la pérdida de liquidez, capitales que salen, puede ser igual a la totalidad de los billetes y monedas en circulación (parálisis de la economía). Cuando la baja de expectativas es muy aguda, los capitales pierden sensibilidad a las tasas. Incluso, más allá de cierto momento el efecto es el inverso: la altura de las tasas causa y expresa un riesgo inadmisible.(7)
Consideramos los datos del 31 de diciembre al 24 de marzo, examinando previamente los del fondo externo(8) y su utilización. En el período hay recursos disponibles (oferta de divisas) por N$138,014 millones. El origen de la demanda de divisas no puede definirse, pero aproximadamente se identifica con las amortizaciones de tesobonos(9) en manos de extranjeros y con los pasivos en dólares de la banca comercial (equivalen al 96% de la salida de capitales en el lapso; el resto está integrado por otros elementos del cambio de cartera y/o el financiamiento de la cuenta corriente). El monto, N$80,775 millones, es la magnitud de tal cambio. La diferencia de los fondos disponibles es N$57,239 millones, monto equivalente al de la reserva cambiaria al 24 de marzo (cuadro 2).
Lo que hace BANXICO es emplear el 93% de los recursos externos del Fondo Monetario Internacional (FMI) y de EUA para hacer frente a la diferente estructura de tenencias: de deuda a corto plazo y con múltiples acreedores, en tesobonos y pasivos bancarios, a deuda a mayor plazo con dos acreedores. La liquidez aumenta por esa suma (N$80,775 millones) cuando entra el dinero del exterior y baja la misma cantidad cuando se enfrenta dicha modificación. El restante 7% implica más reservas internacionales (diferencia entre 6,148 y 7,863 millones de dólares, md). Empero, para que no se amplíe la liquidez BANXICO lo compensa con menor crédito interno neto. Por ello la base monetaria cae en términos reales (la baja nominal obedece a estacionalidad) (esquema 1).
Política alternativa, no hacer uso del fondo externo. En este caso, el éxodo de capitales, N$80,775 millones (11,905 md), se traduce en una baja de igual magnitud, parcialmente compensada con los N$10,000 millones de crédito interno. En términos de saldos, la base monetaria desaparece (reducción mayor al 100%).
Cabe la pregunta ¿cuál es el monto de capitales, en busca de salir del país, que debe afrontarse con el fondo externo sin cambios en la liquidez, y cuál el que debe expresarse en una contracción de la misma? No hay un criterio rigoroso, como el que aquí se usa de considerar los tesobonos y pasivos bancarios en dólares. Debe identificarse la cuantía del dinero no sensible a movimientos de tasas de interés. BANXICO amplía la liquidez a la medida que se dispone de tal fondo y por ello, hasta ahora, no va a contracorriente de los movimientos de capital.(10) El criterio es cumplir con las amortizaciones de tesobonos y pasivos bancarios. Su desempeño no ha sido expansionista, en términos de la restricción externa de capitales.(11)
Tasas de interés
Las tasas de interés nominales son sustancialmente mayores que las de 1994; no así en términos reales y hasta son negativas este año (gráfica 7). Sin embargo, se rechaza que la política monetaria sea expansiva.
Una misma tasa nominal o real tiene efectos muy distintos dependiendo del ambiente en que ocurre. De nuevo conviene separar su efecto en la demanda agregada y por tanto en la inflación, del que tiene sobre la entrada y salida de capitales. Los aumentos en las tasas nominales se realizan en un contexto que garantiza que el resultado en la demanda es inmediato, como lo muestra la situación de los factores que determinan el grado de sensibilidad entre ambas variables. Con base en los criterios enunciados en la tabla 1, se concluye que las tasas reflejan una política monetaria de contención.
Importa no sólo el nivel de la tasa real sino el de la nominal: una misma tasa real tiene efectos distintos en la demanda según la situación y la evolución de la nominal. Una nominal creciente y elevada aumenta el servicio real de las deudas, puesto que acarrea amortizaciones aceleradas del principal (fenómeno al que se pretende combatir con las unidades de inversión (UDI), y así se deprimen las posibilidades de gasto de empresas e individuos. Sube el riesgo de no pago y, por ende, el margen financiero (tasa activa menos pasiva). Una inflación al alza y elevada lleva a mayores dispersiones de precios e incertidumbre sobre qué empresas subirán al mismo ritmo. Esto es, no se sabe cuáles pueden ser las utilidades de las compañías y esto también conduce a un aumento del margen.
Aún son escasos los indicadores disponibles. Pero si en febrero se registra superávit en la cuenta comercial de la balanza de pagos, y si la tasa de desempleo abierto pasa de 3.2% de la PEA(11) en diciembre a 4.5% en enero (menos de una cuarta parte de este incremento se explica por razones estacionales), se pone en evidencia el carácter limitativo de la politica económica en su conjunto.
En cuanto a salida de capitales, la tasa real no es indicador que utilizan los extranjeros para decidir sus inversiones en México: comparan los rendimientos en dólares y en pesos, ajustan sólo por la devaluación esperada. Esta, en el corto plazo, no depende de las expectativas de diferenciales de inflación entre México y EUA (como sugiere la teoría de la paridad de poder de compra) sino de múltiples factores relativos a la especulación contra el nuevo peso. Además, como se señala antes, frente a cambios bruscos de previsiones y en la corriente de recursos hacia países emergentes, gran parte de los capitales se vuelven insensibles a la altura de las tasas de interés, en un contexto de duda intensa y generalizada.
Conclusión
La causa de la contención es la grave salida de capitales. Son de tal magnitud que superan la totalidad de la base monetaria, casi 10% del mercado financiero y 5% del PIB. Es un impacto mucho más severo que el experimentado en 1986 con la baja del precio del petróleo.
Banco de México es el prestamista de última instancia. Si no actúa ni recibe apoyo financiero internacional, esa salida hubiera destruído la liquidez, el mercado financiero y la actividad productiva. Ante los retiros, el Banco provee fondos, pero los suficientes, de tal suerte que el resultado es una contracción de la base monetaria y del propio mercado. Es del todo congruente que un banco central actúe de esa manera y cree un medio monetario restrictivo.
Interesa seguir las acciones del Banco de México, pero debe tenerse presente que en las primeras semanas del año suceden grandes amortizaciones de tesobonos (cuando aún no se constituye el fondo externo) y que continúan sin haberse recibido la totalidad de los apoyos. En su momento, esto desorienta en cuanto al tratamiento de las reservas internacionales y el crédito doméstico. Conviene, como así lo propone BANXICO, hacer disponible y clara toda esta información mediante un fideicomiso. En el inter, tomése muy en cuenta que prevalece la política estricta, como lo demuestran los números de la base monetaria: su saldo nominal al 24 de marzo es igual al de hace doce meses y mantiene su tendencia decreciente, que implica una caída real cercana al 13%.
El examen del carácter contraccionista o expansionista de la política monetaria no debe basarse en los compromisos del Banco de México respecto a los N$10,000 millones de crédito interno neto, sino en la observación de los movimientos de la base monetaria y de las tasas de interés, dados los objetivos de combate a la inflación y de estabilización de los mercados cambiario y monetario.
La salida de capitales y la utilización del fondo externo disminuirán, dado el nivel actual de las tasas, no porque éstas suban aún más, sino porque se eliminen los elementos de incertidumbre que han prevalecido, referidos a la calendarización y disponibilidad real de ese fondo, en relación con los vencimientos de tesobonos y pasivos bancarios en dólares. El reforzar la información de BANXICO, en términos de oportunidad y de claridad, juegan en el mismo sentido. Así, las otras partes del programa podrán influir favorablemente en los mercados financieros.
1 El crédito interno y las reservas internacionales constituyen las fuentes de la base monetaria. Esta, por sus usos, actualmente se compone casi exclusivamente de billetes y monedas y es el origen de liquidez de los demás agregados.
2 Habría significado aumento de 17.5% en el año (diciembre- diciembre), compatible con la inflación pronosticada de 19%.
3 La relación entre el PIB nominal (PIB real por precios) y la base monetaria está mediada por la velocidad a la que circule la última. En situaciones de inflación se espera que la velocidad aumente y que, por tanto, el crecimiento de los billetes y monedas no sea tan grande como el del PIB nominal. Así, un avance de 40% del PIB nominal requiere otro crecimiento bastante menor de la base. Por ejemplo, un aumento de la base de 32% puede ser suficiente. Eso implica que la base crezca en N$18,000. Como el crédito interno tiene un tope de N$10,000, se requiere que la liquidez que proviene de las reservas aumente en los restantes N$7,000. Todo lo anterior supone que existe una relación predecible entre el PIB nominal y la base, de donde es relevante establecer un objetivo de agregado monetario. Sin embargo, como ocurrió con la Reserva Federal de EUA (no respecto a la base, sino a M2) y, temporalmente, con el banco central de Alemania respecto a M3, que abandonaron ese criterio como el más importante para guiar su política monetaria, aquí el mismo Banxico duda sobre la trascendencia del objetivo de agregado monetario impuesto (véase su informe correspondiente a enero de 1995).
4 Ello no significa que sea irrelevante examinar si se cumple con los compromisos adquiridos, sobre todo porque el prestigio de la institución está en juego y, con él, la estabilización de los mercados. Es el caso de los compromisos que el país adquiere con el Fondo Monetario Internacional en el intercambio del paquete de ayuda externa (aunque no es el tema que aquí nos ocupa).
5 Esta comparación desestacionaliza implícitamente la cifra. Sin embargo, en este caso la caída está sobreestimada, debido a que en 1994 la Semana Santa es en el mes de marzo, por lo que hay mayor demanda de billetes y monedas.
6 El fenómeno no puede ser atacado eficazmente vía la demanda agregada, que es donde juegan los agregados monetarios y la tasa de interés, esto es, la política monetaria.
7 Similar al fenómeno denominado credit crunch en los mercados de préstamos: la tasa puede no compensar un nivel de riesgo muy alto, por lo que la mejor opción para el que presta es racionar el crédito. La tasa de interés de equilibrio no estaría igualando la oferta y la demanda de préstamos, sino que habría demanda insatisfecha.
8 Préstamos de EUA, Canadá y Fondo Monetario Internacional.
9 Títulos de deuda gubernamental cuyo rendimiento está asociado al movimiento del tipo de cambio.
10 Enero-marzo de 1995.
11 Podría demostrarse que la instauración de un consejo monetario (currency board), al estilo argentino, a partir del 1o. de enero de este año, no habría cambiado de manera sensible la política monetaria practicada. Para constatarlo basta suponer que el fondo externo llega a través de la Secretaría de Hacienda (supuesto que clarifica las cuentas del Banco de México) y que se dispone libremente de él para hacer frente al cambio de cartera.
12 Población económicamente activa.