Resumen
El progresivo aumento del servicio de la deuda refleja un debilitamiento de la estructura de las finanzas públicas y una intensificación de la política de estabilización monetaria. En los últimos años, la deuda externa ha sido sustituida por deuda interna. En un mercado imperfecto de capitales, como el que existe en Colombia, este manejo de la política monetaria distorsiona la tasa de interés y la convierte en mera expresión de los objetivos inmediatos de la política monetaria.
Profesor y Decano de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional.
Versión revisada de la ponencia presentada en el seminario "Política fiscal e inflación", organizado por el CID y la Facultad de Ciencias Económicas, noviembre de 1995.
El aumento del servicio de la deuda refleja cambios sustanciales en la estructura y en el manejo de las finanzas públicas. La estructura de las finanzas públicas se ha debilitado porque la deuda ha aumentado su participación en las fuentes de financiamiento y en los egresos [González 1995]. Desde una perspectiva dinámica, la acumulación de la deuda ha reducido el margen de maniobra de la política fiscal y ha debilitado el efecto multiplicador de la política monetaria. La apertura cambiaria, en un contexto de globalización financiera, ha obligado al gobierno a utilizar la deuda pública como un instrumento más de la política de estabilización monetaria. En un mercado imperfecto de capitales, este manejo de la política monetaria que privilegia las operaciones entre entidades públicas ha distorsionado la tasa de interés, convirtiéndola en simple expresión de los objetivos inmediatos de la política monetaria.
Como bien señalan Blejer y Cheasty, hay diversas maneras de cuantificar el déficit fiscal. Destaco tres conceptos de déficit: corriente (DC), efectivo (DE) y fiscal (DF). La definición de cada uno es la siguiente:
DC = IngCorr - Func - Inv DE = IngCorr - Func - Inv - SerDeud DF = IngCorr - Func - Inv - SerDeud + RecCap El déficit corriente es igual a los ingresos corrientes, menos los
gastos de
funcionamiento, menos los gastos de inversión. El déficit efectivo es
igual al déficit
corriente menos el servicio de la deuda. El déficit fiscal es igual al
déficit efectivo más los
recursos de capital.
En el cuadro 1 se observa la dinámica de los déficit corriente y efectivo, de
los niveles nacional,
departamental y municipal. La tercera columna de cada nivel muestra la
diferencia entre ambos
tipos de déficit. Esta diferencia es el servicio de la deuda. Tal como se
aprecia en la gráfica 1, el
servicio de la deuda creció de manera continua entre 1980 y 1994, especialmente
en la Nación y en
los municipios.
Gráfica 1 El eje vertical izquierdo representa los valores correspondientes a la
Nación. El eje vertical
derecho representa los valores correspondientes a los municipios y a los
departamentos.
Fuente: cuadro 1.
Para explicar el crecimiento del servicio de la deuda, la reflexión se centra
en dos aspectos: la
relación stock-flujo y la imperfección del mercado de capitales.
STOCK-FLUJO
La interpretación usual es que el déficit corriente refleja una situación de
corto plazo, mientras
que el déficit efectivo expresa un comportamiento de mediano y largo plazos. Se
argumenta que al
incorporar el servicio de la deuda, el déficit efectivo incluye los compromisos
de las
administraciones pasadas. Esta apreciación sólo es cierta en parte, porque
cuando se observan las
relaciones stock-flujo, se aprecia que el déficit corriente también
involucra las decisiones de
los gobiernos anteriores.
Los modelos de Tobin [1980, 1982] y de Blinder, Solow [1973, 1974] explicitan
la importancia
de la relación entre stocks y flujos. La idea básica es muy sencilla. Tómese,
por ejemplo, el caso de
la inversión. Los flujos periódicos van aumentando el acervo de capital. Si se
supone una corriente
continua de inversión y si, además, se acepta que la productividad marginal del
factor es
decreciente, la misma cantidad de inversión tiene un impacto mayor en el momento
inicial (t0) que
en el siguiente (t1 ). Puesto que el acervo de capital
va aumentando, la
incidencia de la inversión en el producto cambia a lo largo del tiempo.
Como en el caso de la inversión, el impacto de los multiplicadores
keynesianos convencionales
también depende del tamaño del stock.
La interpretación `puntual momentánea' del modelo keynesiano y
su versión
IS-LM, aceptada estrictamente, hace carente de sentido cualquier análisis
dinámico de su
propia solución. Si la solución no es un equilibrio duradero, no puede ser el
estado continuo
de otro sistema. Es el sistema dinámico, o más bien el escenario momentáneo de
un
proceso dinámico... El análisis de la estabilidad del modelo IS-LM puede ser
racionalizado
tomando solamente un equilibrio en vez de una perspectiva momentánea de la
solución del
modelo. Pero entonces existe algún grado de inconsistencia al tomar el
`equilibrio'
keynesiano como el resultado asintótico de un largo proceso de ajuste,
mientras que se
ignoran las acumulaciones y desacumulaciones de stocks que están obligadas a
producirse
durante el proceso [Tobin 1980, 100-101, cursivas mías].
Estas `acumulaciones' y `desacumulaciones' afectan la intensidad de los
multiplicadores.
Las interacciones subyacentes a la curva IS son,
donde r es la tasa de interés nominal, Y el ingreso, N el número de
trabajadores,
F N la productividad marginal del trabajo, C1 y C 2 provienen de
[5]
donde K es el stock de capital, ? la tasa de depreciación, T los
impuestos, M la cantidad
de moneda y B los bonos emitidos por el gobierno. Al derivar 5,
[6]
donde q es igual a
[7]
FK es el producto marginal del capital.
I equivale a
[8]
(I' qN /F N ) es la
propensión
marginal a invertir.
Las relaciones [5-8] muestran las interacciones implícitas en IS. El aspecto
que vale la pena
destacar es que el valor de la derivada está determinado por el grado de
acumulación o
desacumulación del stock de la variable independiente. El caso de la
función de producción
es muy claro. Cuando ésta cumple los criterios convencionales de concavidad,
continuidad, etcétera,
los productos marginales del trabajo y del capital son positivos y decrecientes,
y, por tanto, el
impacto de la inversión dependerá de los cambios en los stocks de capital
o de trabajo. Las
consideraciones son similares cuando se trata de la función consumo (ecuaciones
5 y 6).
En aras de la sencillez, se supone que el flujo de la variable independiente
no se modifica a lo
largo del tiempo. Las variaciones intertemporales de cada variable son
idénticas.
Gráfica 2
Debido a la acumulación de stocks, los impactos de los desplazamientos
de la curva IS
son cada vez menores, ? < ?.
La gráfica 2 representa la curva IS (ecuación 4) en caso de que se consideraran
de manera explícita
algunas de las interacciones dinámicas. La gráfica sólo busca ilustrar una
situación hipotética. El
supuesto consiste en que a medida que aumenta el acervo de capital de la
economía, los impactos
marginales son decrecientes.
La gráfica 2 transmite una idea clara. Debido al aumento del acervo de capital,
los impactos de los
desplazamientos de la curva IS son cada vez menores. ? es el producto (Y)
adicional que resulta en
el período t1 del movimiento IS0 ? IS1. Por su parte, ? es el producto
suplementario que se genera
en el período t2 como consecuencia del movimiento IS1 ? IS2. El aumento del
producto es mayor
en t1 que en t2 (? < ?). El impacto es diferente a pesar de que en ambos
momentos la inversión y el
consumo han mantenido un flujo igual. En t2, el movimiento de la tasa de interés
también es menor
que en t1 porque el menor ingreso (?) implica un menor consumo y una menor
demanda de dinero.
La conclusión básica es que desde una perspectiva dinámica, los multiplicadores
no son constantes.
El postulado se mantiene aun si los rendimientos son crecientes. Éstos se
presentan en numerosas
situaciones. En años recientes se ha destacado la importancia del monopolio o de
la inversión en
capital humano. En tales casos es muy probable que la productividad sea
marginalmente creciente.
La gráfica 2 tendría que ser modificada, de modo que el producto adicional en t2
sea mayor que en
t1. Este resultado confirma la conclusión anterior: los multiplicadores cambian
a lo largo del tiempo.
La ecuación 5 introduce dos activos: la moneda (M) y los bonos del gobierno (B);
por ahora, el
análisis supone que son perfectos sustitutos. Más adelante suprimiré este
supuesto.
Retomando la presentación que hace Sargent [1987] de la curva LM,
[9]
donde mr y mY representan los cambios en la demanda de moneda originados por los
movimientos
de la tasa de interés y del ingreso. La demanda de dinero adicional, estará
condicionada por el
ingreso acumulado y por el stock de moneda existente. Como sucedía con la curva
IS, los impactos
de las relaciones dinámicas son muy diferentes a los que resultan de la estática
comparativa.
Gráfica 3
Desplazamiento de la curva LM
La acumulación de stocks hace que los impactos momentarios disminuyan a lo largo
del tiempo, ? <
?.
La gráfica 3 muestra los efectos de un desplazamiento de LM. El impacto final es
menor que el
inicial (? < ?). La efectividad de la política monetaria va disminuyendo a lo
largo del tiempo. Como
decía a propósito de la curva IS, dados los objetivos de este artículo, el hecho
de que los efectos
vayan siendo menores o mayores a lo largo del tiempo no es lo relevante. Lo que
importa es que los
multiplicadores no son constantes.
La interpretación de la evolución del servicio de la deuda (gráfica 1), a la luz
de las gráficas 2 y 3,
permite llegar a las siguientes conclusiones:
1. Aunque el déficit efectivo involucra una dimensión temporal más amplia que la
del déficit
corriente, no puede pasarse por alto el hecho de que el déficit corriente
también incorpora los
movimientos de stocks diferentes a los de la deuda.
2. La constatación de que el servicio de la deuda de los tres niveles de
gobierno ha aumentado en
forma regular es un indicio de que hay complementariedades intertemporales. La
Nación recurre a
la deuda para cubrir sus faltantes presupuestales. A su vez, los departamentos y
municipios utilizan
las transferencias asignadas en el presupuesto como garantía para avalar sus
propias deudas. El
hecho de que el servicio de la deuda haya aumentado en los tres casos (Nación,
departamentos y
municipios) desvirtúa la idea, tan popular en estos días, de que los gobiernos
regionales son los
principales culpables del crecimiento de la deuda.
3. El creciente peso del servicio de la deuda del sector público genera un
efecto de bola de nieve que
obstaculiza el impacto positivo que los préstamos podrían tener en la actividad
económica.
IMPERFECCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES
En Colombia, el mercado de capitales es muy imperfecto. La mayor parte de los
bonos emitidos por
la Tesorería son adquiridos por instituciones del Estado. En 1993, por ejemplo,
la inversión forzosa
de las entidades públicas en TES B representó el 96 por ciento de la colocación
total; el porcentaje
fue de 83.3 por ciento en 1995 [CGR 1995, 20]. Habría, entonces, una baja
elasticidad de
sustitución entre activos monetarios y financieros (M y B de la ecuación 5). Las
operaciones
monetario-financieras realizadas por el sector público obedecen a numerosos
factores sociales y
políticos que frecuentemente no respetan los criterios de la `ley de ventaja
marginal decreciente'.
La ventaja marginal de la inversión en cada valor es su rendimiento probable.
Debe medirse "no en
términos de utilidad subjetiva, sino en términos de certeza-equivalente. O sea,
la ventaja que
representa invertir una libra en el valor ? debe definirse como aquel
rendimiento que, si fuera
esperado con certeza, ofrecería idéntica ganancia en términos de utilidad"
[Hicks 1966, 38].
Gráfica 4
Aversión al riesgo y certeza equivalente
El eje vertical representa la utilidad y el horizontal el precio. El rendimiento
esperado (e) de la
opción ? es j''. Su certeza equivalente es C(?).
La gráfica 4 refleja la lógica de un agente racional en un mercado de capitales
perfecto. El
rendimiento esperado (e) de la opción ? es j''. Su certeza equivalente es C(?).
La certeza
equivalente para una opción ? es un rendimiento j, tal que ?j ? ?. Por su parte,
?j es la opción que
ofrece el rendimiento j con probabilidad uno [Kreps 1990, 83].
Además de la rentabilidad del activo, el inversionista también piensa en los
costos de la transacción.
En el mundo real no es posible conformar un portafolio con todos los activos
porque el costo de las
transacciones sería demasiado elevado. El agente económico, particular o
gobierno, no puede estar
modificando la composición de su portafolio todos los días.
Si el mercado de capitales no es perfecto --piensa Tobin-- las interacciones
entre la política fiscal y
la monetaria se distorsionan. Tobin le da mucha importancia a la incidencia de
la política fiscal en la
velocidad del dinero. Las mayores tasas de interés y la menor liquidez
estimularán la velocidad de
circulación del dinero si el mercado de capitales es transparente. Tobin [1972]
considera que
Friedman no establece en forma adecuada la diferencia entre keynesianos y
monetaristas. Friedman
se equivoca cuando afirma que la distinción entre ambas escuelas radica en que
los primeros
suponen que los precios son fijos mientras que los monetaristas suponen que son
flexibles. "El
carácter distintivo del monetarismo, tanto en las proposiciones como en las
prescripciones, no
depende de la flexibilidad de precios sino del supuesto de que la velocidad de
circulación de la
moneda es insensible a la tasa de interés" [Tobin 1972, 852].
No es fácil precisar cuál es la combinación óptima de las políticas monetaria y
fiscal, porque el
fenómeno que se desea corregir obedece a factores de índole diversa y no siempre
detectables.
"Generalmente el banco central no tiene la capacidad para determinar si el
aumento o las presiones a
la baja de la tasa de interés se deben a la demanda de bienes o a la de moneda"
[Tobin 1985, 24].
Los monetaristas insistirán en que el shock es causado por la demanda de bienes.
En cambio, los
keynesianos se inclinarán a pensar que el shock proviene de la demanda de
dinero.
La gráfica 4 describe la situación ideal, con perfecta información, movilidad de
capitales y alta
elasticidad de sustitución entre activos financieros, monetarios y reales. En la
realidad se presentan
numerosas dificultades que impiden que el gobierno decida formar su portafolio
de acuerdo con el
criterio de la certeza equivalente. Hayek critica la lógica implícita en la
gráfica 4 afirmando que la
creación de dinero en las sociedades modernas es un proceso que se realiza a
través del mercado de
crédito y que ello conduce a una permanente distorsión del sistema de precios
relativos. Para Hayek,
no se trata de entender cómo una economía eficiente puede mantenerse en un
estado de equilibrio;
lo importante es evaluar de qué manera una economía que parte de una situación
caracterizada por
la ausencia de coordinación se aproxima a un estado de coordinación [O'Driscoll
1979].
El mercado de bonos es imperfecto en Colombia, entre otras razones porque la
prioridad que se da
al control monetario supedita el manejo de la deuda pública interna a la
consecución de la metas de
estabilización. Como las autoridades monetarias no pueden fijar simultáneamente
la cantidad de
dinero y la tasa de interés, han intentado cambiar la estrategia: en vez de
controlar la cantidad de
dinero hoy se busca incidir directamente en la tasa de interés. La deuda pública
interna ha jugado un
papel central en ambas estrategias. Por una parte, la emisión de bonos de
Tesorería ha reducido el
circulante y ha permitido aplazar los pagos, en función de los objetivos de la
autoridad monetaria.
Por otra parte, aun bajo la premisa de que el mercado de capitales no es
perfecto, la tasa de interés
que ofrece la Tesorería es un parámetro de referencia muy importante. En
ausencia de un mercado
de capitales competitivo, la tasa de interés no refleja el costo de oportunidad
de la inversión
productiva: es una tasa especulativa alimentada por la política monetaria. No
obstante los buenos
propósitos del Salto Social, en su lucha contra la inflación, el gobierno sigue
privilegiando las
medidas monetarias. Los esfuerzos para mejorar la productividad y la
competitividad son
marginales. El enfoque monetario sigue predominando. Y, en este contexto, la
deuda interna ha sido
un instrumento privilegiado.
El servicio de la deuda de la Nación y de los municipios se aceleró en los años
noventa (gráfica 1)
porque:
1. La Constitución del 91 restringe el recurso a la emisión.
2. Se ha sustituido deuda externa por deuda interna.
3. Por el efecto de bola de nieve que ya mencioné atrás.
4. Las alternativas de endeudamiento, especialmente en el caso de los
municipios, no son las más
baratas.
5. El endeudamiento interno se ha utilizado como un mecanismo de esterilización.
La deuda
interna del gobierno central se ha convertido en un instrumento adicional de la
estabilización.
A raíz de la apertura cambiaria del 91, la política fiscal ha quedado a merced
del vaivén de los
capitales internacionales. La política monetaria ha empezado a ejercer una
influencia notable en las
decisiones fiscales. En cierta forma, los aspectos fiscales se han supeditado a
la estabilización
monetaria. La política monetaria recibe el primer impacto de la afluencia de
capitales y de allí se
transmite a lo fiscal. Este predominio de lo monetario se traduce en una
elevadísima tasa de interés
que, en términos reales, supera el promedio internacional. La desviación de la
tasa de interés con
respecto a su senda de equilibrio trastorna el mercado de capitales, el cual no
puede operar de
acuerdo con los cánones ideales de la libre movilidad de capitales y de la
perfecta sustitución entre
activos.
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Las opciones dependen de: "1) el tipo de déficit que se ha de
medir dentro de cierto ámbito del sector público; 2) la
cobertura o tamaño del sector público y su composición; y 3)
el horizonte cronológico pertinente" [Blejer y Cheasty 1992,
40]. En Blejer y Cheasty [1993] se presenta una explicación
más detallada.
El déficit corriente equivale al déficit primario. Blejer y
Cheasty [1992, 41 y ss.] definen así el déficit primario: "El
déficit primario es el déficit calculado excluyendo los pagos
de intereses de la medida del déficit convencional". Por su
parte, el déficit convencional "mide la diferencia entre el
total de gastos y el total de ingresos públicos, con
exclusión de las variaciones de la deuda. Cuando se mide en
términos de caja exclusivamente, el déficit convencional
corresponde a la necesidad neta de empréstitos del sector
público". En países con inflaciones superiores a un dígito se
recomienda utilizar el déficit operacional, la diferencia
entre ingresos y gastos, después de descontarle a éstos el
componente inflacionario de los intereses. En este artículo
no emplearé el déficit operacional. Para una discusión más
amplia sobre las diversas mediciones del déficit, véase
Blejer y Cheasty [1993]. Restrepo, Zárate y Posada [1992]
amplían esta idea.
Los recursos de capital incluyen el crédito (interno y
externo), los recursos del balance, otros recursos de
capital, los fondos y las contribuciones especiales. El
déficit fiscal es el que normalmente utiliza la Contraloría
General de la República cuando presenta la cifra oficial del
`balance fiscal'. En el artículo sólo me referiré a los
déficit corriente y efectivo.
Cuando se trata de la deuda, los flujos (positivos o
negativos) aumentan o disminuyen el saldo.
Esta presentación es tomada de Sargent [1987]. En González
[1994] hago una presentación más detallada de estas
relaciones.
La primera derivada es positiva y la segunda negativa.
A la variable B podría dársele un alcance más general, para
que también incluya las acciones.
La Contraloría describe bastante bien cómo opera este efecto
de bola de nieve. "En 1994, aproximadamente 745.223 millones
de pesos del total incorporado al presupuesto (1.8 billones
de pesos) se canalizaron al pago del servicio de la deuda y,
hasta septiembre de 1995, 1.1 billones de 1.4 billones de
pesos incorporados al presupuesto (esto es el 81.5%) se
dirigieron al pago del servicio de la deuda. Este
comportamiento permite observar que el Gobierno Central
Nacional en los dos últimos años no mejoró el perfil de la
deuda interna. Pues en el corto plazo (un año) a que se
encuentra colocada la mayoría de los títulos (forzosos), ha
sustituido títulos TES B de tasas de interés y comisiones
inferiores, por otros cuya tasa de interés y comisiones han
sido superiores. Ejemplo de esto fueron los TES B forzosos
colocados en 1993 a una tasa promedio del 18.25%,
reemplazados por títulos forzosos colocados en 1994 a una
tasa promedio del 25.09%; éstos, a su vez, fueron sustituidos
en 1995 por títulos forzosos emitidos a una tasa promedio del
30.49%" [CGR 1995, 25]. La nueva deuda, cada vez más costosa,
se utiliza para pagar créditos antiguos. La lógica del
gobierno, tal y como la describe la Contraloría, se parece
mucho a la de Ponzi...
De acuerdo con las estimaciones de Valenzuela [1995, 24], en
1995 el mercado ficticio (inversión forzosa y convenidos) de
los TES representó el 92.5 por ciento. Por consiguiente, sólo
una pequeña parte de las transacciones (7.5%) se realiza en
lo que sería, stricto sensu, un mercado real. Este tipo de
imperfecciones no es nuevo; véase CGR [1985, 1986, 1990].
En el caso de los municipios, por ejemplo, "el punto más
importante a resaltar es que los municipios son unos agentes
con una racionalidad financiera bastante peculiar y con un
alto sesgo cortoplacista, explicado esencialmente por la
duración de los alcaldes en su cargo y por la imposibilidad
de reelección. Esto tiene como implicación principal que el
ordenamiento de las prioridades sea en primera instancia la
agilidad en el desembolso de los créditos, segunda, el plazo
del período de gracia y, en última instancia, el costo
financiero efectivo de los mismos" [Valenzuela 1995, 4].
También se ha acudido a los operaciones de mercado abierto y
al aumento de las tasas de interés.
Evolución de los déficit corriente y efectivo
Diferencia entre ambos tipos de déficit
Porcentaje del PIB
Nación
Departamentos Municipios (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3)
80 0.17 -1.13 1.31 0.06 0.01 0.05 -
0.04 -0.09 0.05
81 -0.29 -1.71 1.42 -0.09 -0.15 0.06 -0.13 -0.20 0.07
82 -0.42 -1.92 1.51 -0.14 -0.24 0.10 -0.04 -0.14 0.10
83 -1.85 -3.34 1.49 -0.06 -0.17 0.11 0.00 -0.11
0.11
84 -4.44 -6.12 1.68 -0.01 -0.20 0.19 0.08 -0.09
0.17
85 -2.57 -4.28 1.72 0.09 -0.11
0.21 0.15 -0.03
0.18
86 -0.74 -3.60 2.85 -0.02 -0.23 0.21 0.10 -0.11
0.20
87 0.59 -2.05 2.64 -0.14 -0.34 0.20 0.00 -0.24
0.24
88 1.13 -1.78 2.91 -0.14 -0.36 0.22 -0.03 -0.30 0.27
89 -0.13 -3.38 3.25 -0.11 -0.38 0.27 -0.13 -0.48 0.35
90 -0.11 -3.23 3.12 0.00 -0.29 0.29 -0.08 -0.40 0.32
91 -0.03 -3.28 3.26 -0.09 -0.38 0.30 -0.08 -0.46 0.38
92 -4.45 -8.53 4.09 -0.17 -0.51 0.34 0.01 -0.44 0.45
93 -0.20 -3.76 3.56 -0.36 -0.69 0.33 -0.25 -0.73 0.48
94 -1.94 -7.60 5.66 -0.24 -0.57 0.33 - - 0.491
(1) = déficit corriente; (2) = déficit efectivo; (3) = diferencia entre (1) y
(2).
1. Estimado.
Fuente: Informes Financieros de la Contraloría General de la República; cálculos
del autor.
Zcxzczczczvvzv sdvsdvdsv s
Nación Departamentos Municipios
(1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3)
80 0.17 -1.13 1.31 0.06 0.01 0.05 -0.04 -0.09 0.05
81 -0.29 -1.71 1.42 -0.09 -0.15 0.06 -0.13 -0.20 0.07
82 -0.42 -1.92 1.51 -0.14 -0.24 0.10 -0.04 -0.14 0.10
83 -1.85 -3.34 1.49 -0.06 -0.17 0.11 0.00 -0.11 0.11
84 -4.44 -6.12 1.68 -0.01 -0.20 0.19 0.08 -0.09 0.17
85 -2.57 -4.28 1.72 0.09 -0.11 0.21 0.15 -0.03 0.18
86 -0.74 -3.60 2.85 -0.02 -0.23 0.21 0.10 -0.11 0.20
87 0.59 -2.05 2.64 -0.14 -0.34 0.20 0.00 -0.24 0.24
88 1.13 -1.78 2.91 -0.14 -0.36 0.22 -0.03 -0.30 0.27
89 -0.13 -3.38 3.25 -0.11 -0.38 0.27 -0.13 -0.48 0.35
90 -0.11 -3.23 3.12 0.00 -0.29 0.29 -0.08 -0.40 0.32
91 -0.03 -3.28 3.26 -0.09 -0.38 0.30 -0.08 -0.46 0.38
92 -4.45 -8.53 4.09 -0.17 -0.51 0.34 0.01 -0.44 0.45
93 -0.20 -3.76 3.56 -0.36 -0.69 0.33 -0.25 -0.73 0.48
94 -1.94 -7.60 5.66 -0.24 -0.57 0.33 - - 0.491
(1) = déficit corriente; (2) = déficit efectivo; (3) = diferencia entre (1) y
(2).
1. Estimado.
Fuente: Informes Financieros de la Contraloría General de la República; cálculos
del autor.
Servicio de la deuda
Porcentaje del PIB
la inflación esperada, I la inversión y C el consumo.
Desplazamientos de la curva IS