En un creciente número de investigaciones económicas se indica que el acceso a un mercado activo de capitales contribuye a motivar el crecimiento económico y el desarrollo. En esta oportunidad se estudia el papel de las bolsas de valores, específicamente el del mercado de acciones de empresas mercantiles, en el crecimiento económico, y se plantea la necesidad de revisar algunas de las barreras institucionales que existen en Guatemala para su funcionamiento eficaz.
De estas barreras se han identificado dos y se propone la introducción de reformas institucionales para derribarlas. La primera es la falta de armonía entre las normas contables de uso general en el país y las aceptadas internacionalmente, lo que dificulta el análisis certero de los estados financieros de las empresas emisoras de títulos-valores en bolsa. La segunda es la inadecuada protección que nuestra legislación mercantil y las normas estatutarias empresariales brindan a los pequeños accionistas. Estos dos aspectos le restan seguridad y por lo tanto liquidez a las inversiones en acciones.
Estos obstáculos institucionales tienen su origen en la legislación tributaria y mercantil que resulta inadecuada para las empresas públicas cuyas acciones se cotizan en las bolsas de valores. En tanto no se resuelvan en sintonía con el desarrollo mundial de los instrumentos y de las instituciones bursátiles, Guatemala no logrará desarrollar su mercado de capitales. No proceder con las reformas sugeridas las convierte de hecho en barreras a la inversión extranjera institucional y al acceso a los pequeños inversionistas del país a las oportunidades que el mercado de capitales brinda. Tampoco permite que las bolsas se conviertan en un motor del desarrollo empresarial y, por ende, del crecimiento económico en momentos de crisis y estancamiento.
Cuanto más líquido y activo sea el mercado de capitales -de acciones de empresas mercantiles- de un país, más rápidamente alcanzará altas tasas de crecimiento económico. Por lo tanto, si el país se ha propuesto alcanzar altas tasas de crecimiento económico y la promoción de inversiones de capital, debe incluir el fortalecimiento de sus mercados de capitales en la agenda de modernización del Estado.
MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONOMICO
La inversión de capital en el sistema económico es la fuente del crecimiento y del desarrollo. Por supuesto que por sí sola no garantiza los buenos resultados. Requiere las condiciones englobadas en el concepto de "libertad económica", e incluye reglas estables que provienen de la madurez y estabilidad política, una economía de mercado abierta a la competencia y un sistema eficaz de protección de los derechos. Requiere también, como contraparte, la inversión en capital humano y el aliento a la perspicacia empresarial.
Los mercados organizados de capitales, que es como se refiere la teoría económica a las bolsas de valores, son uno de los caminos que la inversión de capitales puede seguir para llegar a nuestra economía, sean éstos nacionales o extranjeros, o de los nacionales que los tienen en el extranjero. El mercado de capitales se refiere solamente a instrumentos de capitalización de las empresas privadas organizadas como sociedades mercantiles por acciones, tales como acciones preferentes o comunes, bonos de largo plazo u otros instrumentos convertibles en acciones comunes. Que las bolsas de valores estén inundadas de títulos públicos y de los instrumentos de negociación de los saldos líquidos del sistema financiero que se transan a corto plazo no las hace un mercado organizado de capitales.
¿Quán significativo es el desarrollo de los mercados de capitales como factor de crecimiento económico? En síntesis, las bolsas de valores en que se transa con acciones de sociedades mercantiles son agentes de fluidez del capital, uno de los recursos más escasos en las economías de los países en desarrollo. Como bien escaso, es de interés general que el mismo se destine a los mejores usos y que caiga en manos de quienes más sabiamente lo canalizarán hacia el crecimiento económico. La competencia por este recurso es más transparente en el mercado bursátil que en el sistema financiero tradicional. Esta búsqueda hacia los destinos más rentables para el capital, en el mediano y largo plazo, tiene un efecto directo en la productividad y en la competitividad del país. En los mercados líquidos los inversionistas de todo tamaño permanecen en el sistema, aunque entren y salgan de las empresas como accionistas cuando las oportunidades se presentan. Esta presión hacia las empresas es un acicate constante para que se mantengan buscando mejor productividad, a la vez, que como mecanismo global de reasignación de los recursos, hace fluir el capital de forma continua hacia donde más se requiere.
De esto se deduce que a más líquido y activo sea el mercado de capital de un país, más rápidamente alcanzará altas tasas de crecimiento económico. Por lo tanto, cualquier país que se proponga altas tasas de crecimiento económico debe incluir el fortalecimiento de sus mercados de capitales. Una de las áreas de fortalecimiento que se debe de fortalecer en los mercados emergentes es su marco institucional.
Existe una correlación clara entre los mercados de acciones líquidas (que se pueden comprar y vender muy fácilmente) y el nivel de tasas de crecimiento económico que el país llega a alcanzar a largo plazo. En general, los países de América Latina, que tienen una herencia común en el Código Napoleónico, no han desarrollado fácilmente sus mercados accionarios debido a las restricciones legales que impiden lograr altos grados de liquidez. Guatemala no es la excepción.
Poco a poco se irán derribando las barreras mentales de los empresarios nacionales y llegarán a comprender los beneficios de ser una empresa cotizada en la bolsa. A lo que no se puede aspirar aún es a que los inversionistas extranjeros se interesen por invertir en ellas, pues hemos levantado dos barreras institucionales que lo impiden. Quienes están interesados en promover la inversión extranjera, o una más dinámica inversión nacional para crear un flujo de capitales sustancial para las actividades empresariales, deben dedicar parte de su esfuerzo a derribarlas.
De acuerdo con datos del Banco Mundial, durante la década de 1985 a 1996 el flujo de capital privado hacia las economías en desarrollo superó diez veces su tamaño, llegando a registrar más de US $ 250 millardos en 1996. Durante el mismo período el flujo de esas inversiones que tomó el camino de la compra de acciones subió desde casi nada, hasta llegar al 20% de las transferencias de capitales privados. Algunos analistas hablan de un boom de los mercados emergentes de capitales, y países como Chile, Argentina, México y Brasil ya figuran en la lista de oportunidades de inversión a nivel mundial. Es importante atraerlas también a los mercados de Centroamérica.
La inversión proveniente del extranjero puede adoptar cuatro formas. Tres de ellas existen desde hace mucho tiempo, pero es la cuarta la que no puede darse aún, y es la que, comparativamente, no tiene más límites que el tamaño del mercado mundial de capitales. Los inversionistas pueden montar una empresa nacional, cien por ciento de su propiedad o con algunos inversionistas locales, que la controlan desde afuera como socios principales. Las transnacionales presentes en nuestro medio desde hace muchos años son una manifestación de este fenómeno. Otra manifestación la constituyen la cantidad de grandes fincas y haciendas que forman parte de conglomerados mundiales. La segunda forma es la de ser socios de alguna empresa local que se ha abierto en su estructura de capital a entidades extranjeras, por razones de conocimiento personal o de alianzas estratégicas. Empresas exportadoras que se vinculan con sus distribuidores en el extranjero, o importadoras que lo hacen con sus proveedores, o alianzas estratégicas que fortalecen relaciones ya existentes. La tercera forma es la repatriación de capitales, que se disfrazan de extranjeros mediante los mecanismos de las "off shore". Estas han surgido por razones de absurdos fiscales o monetarios, como una forma de proteger el capital nacional y permitir que el mismo siga dando sus frutos en nuestra economía. Si no lo hicieran así, estarían los escasos capitales nacionales invertidos afuera, creando prosperidad y progreso en otro lado.
La cuarta forma es la inversión mediante la adquisición de acciones cotizadas en las bolsas locales de emisores locales. Esta no puede darse, por mucho interés que se haya manifestado, tanto para las empresas del país como de los grandes inversionistas de fuera. ¿Por qué?
Al inversionista de fuera, que busca colocar su capital en acciones de empresas locales, sobre todo a los bancos de inversión, fondos de inversión e inversionistas institucionales, lo que les interesa son tres cosas: a) poder analizar las oportunidades de forma objetiva, a través de informes y análisis financieros, proyecciones de negocios y otros documentos, cuya seriedad, veracidad y confiabilidad no estén en duda; b) que la estructura del capital de la empresa no los desproteja como inversionistas minoritarios, y que las leyes del país brinden una adecuada protección a sus derechos; c) que puedan entrar y salir sin problemas. El tercer aspecto que les interesa ya está cubierto, y es la liquidez de las acciones. Al estar en bolsa, pueden entrar y salir de las empresas mientras los resultados no satisfagan sus expectativas. Coinciden en esta apreciación los pequeños inversionistas locales, así como las empresas que pretenden representarlos, como las administradoras de fondos de pensiones.
Para lograr los primeros dos objetivos debe derribarse dos barreras institucionales, que se han creado en el país como resultado de situaciones del pasado y que no costaría mucho cambiar. Es una meta consistente con las políticas de modernización del Estado adoptadas. Estos mismos cambios generarían también un mayor grado de confianza del público guatemalteco, es decir, del pequeño y mediano inversionista, que hoy considera como un riesgo desconocido y lleno de incertidumbre invertir en acciones.
La primera barrera son las "Normas de Contabilidad Generalmente Aceptadas" (GAPs o General Accounting Principles, en inglés). Como resultado de tradiciones contables distintas, típicas de operaciones mercantiles pequeñas, así como de la evolución de medidas empresariales de protección al capital, que se originan en un ambiente fiscal y regulatorio hostil a la rentabilidad de las empresas, y de un entorno de reglas cambiantes y de economías inestables con inflación y devaluación monetarias, los principios que se utilizan en el país difieren bastante de los que se aplican en el mundo desarrollado. Las transnacionales tienen que llevar dos libros de contabilidad -por feo que suene- pues sus casas matrices no aceptan lo que sus agencias o subsidiarias tienen que hacer conforme a las leyes y normas del país. Esto mismo impide que se puedan analizar los estados financieros de las emisoras de acciones locales con los mismos criterios e instrumentos de estudio que se utilizan en el resto del mundo. Por lo tanto, no son confiables. Estudiarlos y analizarlos conllevaría costos que no se justifican. En el área bancaria se ha avanzado algo a este respecto, pero no es suficiente. Conforme la modernización y liberalización de todo el sector financiero avance, el tema de las normas contables irá cobrando más relevancia. En este caso no se trata de las operaciones de las sociedades de bolsa, ni de las casas de bolsa o agentes, sino de los emisores cuyos títulos valores están listados en las bolsas.
Sobre las normas contables hay una controversia interesante a nivel mundial, pues la falta de sintonía no es exclusivamente entre las normas de Estados Unidos y las de América Latina. Hay diferencias sustanciales, aunque no tan relevantes como las que presentan la mayoría de países con economías emergentes, entre las normas utilizadas en Europa y las de Estados Unidos. Actualmente hay discusiones importantes al respecto, y se espera algún grado de acuerdo muy pronto. Latinoamérica tampoco es una unidad en este caso, y las diferencias de país a país son grandes. De acuerdo con varios inversionistas institucionales importantes de Nueva York, Chile, Argentina y México, ya se encuentran en condiciones equiparadas a las de los mercados desarrollados para los casos de emisores de bolsa. En Centroamérica damos muy a la zaga, en los casos de Panamá y Costa Rica, que han desarrollado actividades bursátiles por unas dos décadas.
La segunda barrera es la falta de protección a los derechos de los accionistas minoritarios. El Código Mercantil debe ser modernizado en cuanto a proveer mecanismos ágiles de protección a los pequeños accionistas, y en el mismo debe obligarse a la administración a divulgar más información. Pueden escribirse novelas de terror sobre tiburones y sus ataques a las sardinas, conforme se observan actitudes de los Consejos de Administración de los principales grupos financieros del país. Su intervención en las asambleas de accionistas hacen palidecer a las famosas "aplanadoras legislativas". El colmo es que los accionistas pequeños tengan que recurrir a los tribunales para hacer cumplir los pocos derechos que tienen, solamente para incurrir en costos muy altos y ver cómo los procesos se alargan por años. En este debate deben participar ampliamente los abogados y notarios que se dedican al derecho mercantil, así como los funcionarios de los tribunales.
Ross Levine, un experto en los mercados de capitales, se dirigió con esta advertencia a los participantes de toda América en un foro organizado por el BID a fines de 1997, para discutir los obstáculos institucionales al desarrollo de los mercados accionarios: "Si los accionistas minoritarios sospechan que se están aprovechando de ellos, ¿por qué habrían de invertir en acciones?".
¿De qué forma podría aumentarse la confianza del público en este tipo de instrumentos? Cuando los derechos no están bien definidos, en general, es a la legislación a la que corresponde elaborar y extender su normatividad a situaciones de mayor grado de detalle. Este es un proceso evolutivo que, a través de las experiencia, mala y buena, orienta a los legisladores a descubrir la dirección de la reforma de las normas legales. Es común encontrarse con que las buenas experiencias del mercado se van generalizando, aunque el proceso es lento. En algunos países este proceso se orienta no por la iniciativa de los legisladores, sino por la jurisprudencia que los fallos judiciales de los litigios van sentando a través del tiempo. Eventualmente los fallos se codifican y se convierten en leyes. Este proceso también puede nutrirse de las experiencias ajenas. Es el caso de los mercados emergentes, como el nuestro, que tienen a su disposición la experiencia de varios cientos de años de operaciones bursátiles de otros. No obstante lo anterior, debe tenerse presente que copiar leyes ajenas también conlleva riesgos. Se puede pecar por exceso y asfixiar al mercado con normas costosas e instituciones innecesarias, si no se tiene cuidado de armonizar la normatividad y justificarla en todo momento, porque introduce nuevas eficiencias y economías en las transacciones.
En el análisis de los derechos de los accionistas minoritarios, Levine, Profesor de la Universidad de Virginia, identificó varias circunstancias creadas por las leyes o surgidas ante el vacío de regulación adecuada, con las que se ha topado en América Latina. En la medida que éstas se encuentran presentes en Guatemala, enfrentamos la urgente necesidad de modernizar nuestra legislación mercantil, en cuanto a las acciones se refiere. Algunas de las principales se presentan a continuación.
Votos por Proxy: Levine considera necesario que se debe ser amplio respecto a las votaciones, en el sentido de poder ejercer derecho de participar en las asambleas hasta por correo. Esto significa que las principales propuestas de la administración deben ser conocidas de antemano, para evitar sorpresas en el evento. Significa también que el costo de participar se reduce al del correo; no hay por qué viajar al lugar de la asamblea, ni por qué de nombrar apoderados que no actúan gratis, ni por qué legalizar poderes ni otros papeles que tampoco son gratis.
Participación de Minorías: Otro derecho que valora, los minoritarios es la posibilidad de acumular todos sus votos, a la hora de elegir miembros del Consejo de Administración, para aumentar sus posibilidades de lograr alguna representación en la mesa de las decisiones y los secretos. En algunos países hasta se requiere por ley la participación en tales directivas de representantes de los accionistas minoritarios.
Acciones en Custodia: Si para participar en una asamblea la ley o los estatutos constitutivos de la empresa accionada requieren que se depositen los títulos en una entidad de custodia, o en la tesorería de la empresa, esto se considera negativo, e implica que el accionista pierde durante varios días antes de la asamblea, y varios días después, la facultad de disponer de sus acciones para la venta. Con frecuencia es en tales días en los que pueden producirse grandes variaciones en los precios de las acciones, y estando bloqueadas sus dueños no pueden liquidar antes de que bajen de precio, según lo que la asamblea disponga, o no pueden vender al alza, si los precios se elevan. Está además el costo que el depósito en custodia institucional genera, y que en Guatemala, debido a leyes anticuadas, es todavía un monopolio bancario.
Protección de las Minorías: Si la ley no protege a los pequeños en caso de desacuerdo fundamental con ciertas decisiones de la administración, tales como una fusión, cambios en los estatutos o la disposición de activos claves, esto se considera una debilidad. En algunos países la ley brinda protección judicial a los minoritarios para bloquear la negociación u obliga a la compra de sus acciones al precio vigente antes de la negociación. Con frecuencia los grandes accionistas que ocupan puestos en la administración negocian ventajas personales en una fusión, en detrimento de los demás accionistas en general.
Asambleas Extraordinarias: Otro derecho importante es la facultad de convocar a asamblea extraordinaria, por iniciativa propia de los accionistas, y no de la administración. Si en estos casos la ley requiere altos porcentajes de acciones para poder convocarla, la exigencia se considera violatoria de los derechos de los pequeños. Levine sugiere no requerir más de un 10% para estos casos, lo que permitiría ventilar asuntos importantes, aunque fueran de interés sólo para una minoría. El resultado de la votación no se afecta, pero sí se da la oportunidad de que otros se enteren de sus planteamientos sin costos altos. Con frecuencia se exigen porcentajes de más de 30%, lo que eleva los costos de poder convocar a la asamblea, sobre todo si la administración está en desacuerdo y no colabora.
Queda para los legisladores, juristas y abogados comparar nuestra legislación, y las normas usuales relativas a las sociedades anónimas, con los puntos de vista de Levine. Al ahondar en detalle se descubrirían sin duda otras barreras legales específicas de nuestro país, que conviene ventilar. En algunos casos los cambios sugeridos pueden ocurrir voluntariamente cuando no se encuentren reñidos con lo dispuesto en las leyes. Los empresarios que desean capitalizar sus empresas mediante la emisión de acciones en bolsa tienen la iniciativa al poder ofrecer una estructura accionaria y reglas para el ejercicio de los derechos orientadas verdaderamente a dar confianza a los inversionistas pequeños. En otros casos deberá modificarse la legislación mercantil vigente.
El mercado bursátil de Guatemala ofrece una oportunidad para promover el desarrollo empresarial y el crecimiento económico del país. Para aprovecharla se requieren cambios institucionales importantes, con reformas significativas al Código de Comercio y mucha divulgación a nivel del público en general. Carta Económica de Vivienda
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