Defender el tipo de cambio parece ser la consigna de la política económica en el último tiempo. Así, la política monetaria se ha puesto al servicio del tipo de cambio. Hay, sin embargo, otra opción: que el BCRP deje de evitar el alza del tipo de cambio y que se mantenga la política fiscal actual.
Uno de los argumentos más utilizados por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) para defender la fortaleza de la economía peruana es que en nuestro país rige un sistema de tipo de cambio libre, que el tipo de cambio no tiene ni "piso" ni "techo".
Desde el inicio de la crisis asiática, sin embargo, todos los instrumentos de la autoridad monetaria han estado dirigidos a luchar contra una elevación mayor del tipo de cambio. En la práctica, nuestro banco central está operando como en los regímenes tan criticados de tipo de cambio fijo, pues evita el alza del dólar a costa de perder reservas internacionales.
Desde mediados del año pasado, coincidiendo con el inicio de la crisis asiática, el BCRP ha utilizado todo su arsenal de instrumentos de política para defender el tipo de cambio. En primer lugar, la compra neta de dólares (compras menos ventas de dólares en el mercado libre) se ha reducido notablemente, tal como puede verse en el gráfico 1. Las compras netas de dólares se han reducido de un promedio mensual de US$ 142 millones en el periodo enero-agosto de 1997 a US$ 68 millones en el mismo periodo de este año.
En la segunda semana del mes de setiembre último, el BCRP ha dejado de comprar dólares y ha empezado a venderlos, inaugurando una práctica que no ejercía desde hace muchos años, y que era muy frecuente en los setenta y ochenta. De esta manera, las RIN del BCRP, medidas por la posición de cambios, ha empezado a descender, tal como puede apreciarse en el gráfico 2.
En segundo lugar, mediante diversos instrumentos (contracción de la emisión primaria, elevación de la tasa de interés de los certificados del BCRP), la autoridad monetaria ha elevado las tasas de interés en moneda nacional. En la segunda semana del mes de setiembre último, la tasa de interés interbancaria ha alcanzado la cifra récord de 48%, la más alta registrada en mucho tiempo, como se observa en el gráfico 3.
Hay que recordar que esta elevación de la tasa interbancaria refleja también la creciente demanda especulativa de crédito por los bancos para acumular más dólares, en presencia de un alza en sus expectativas de devaluación.
Finalmente, en la primera semana del mes de setiembre el BCRP ha reducido la tasa de encaje medio en moneda extranjera de 43,8% a 42,3% para liberar dólares que ayudarían también a evitar la elevación del tipo de cambio. Asimismo, a mediados del mes de setiembre el BCRP ha abierto una línea importante de redescuentos en moneda extranjera, inducido por la mayor dificultad de los bancos locales para tomar crédito en el extranjero y la elevación consecuente de la tasa de interés interbancaria en dólares.
De esta manera, la política monetaria se ha puesto al servicio del tipo de cambio. Como en los regímenes de tipo de cambio fijo, la emisión ha estado acomodándose a las necesidades del mercado, subiendo cuando hay presiones a la baja del tipo de cambio, y bajando cuando hay presiones alcistas, tal como puede verse en el gráfico 4.
El instrumento de política es la compra neta de dólares. El BCRP compra dólares cuando el tipo de cambio tiende a la baja, y compra menos o vende dólares cuando el tipo de cambio tiende al alza, como en la coyuntura actual.
Optar por una devaluación no es fácil casi en ningún país. En general, más son los costos que los beneficios de una devaluación, por lo menos en el corto plazo. La dolarización de la economía peruana ha hecho más amplia la coalición de intereses en contra de una devaluación.
En primer lugar, como la experiencia lo muestra, una elevación del tipo de cambio conduce siempre a una elevación del nivel de precios. Muchos precios están directamente dolarizados; otros son de bienes finales importados, y muchos costos están también en dólares. Además, la elevación de los precios, en el corto plazo, deteriora los ingresos reales de la población, baja su poder de compra y conduce a una recesión.
En segundo lugar, como las tres cuartas partes de los créditos bancarios están en dólares, una elevación del tipo de cambio eleva el costo real del crédito, y hace más difícil el cumplimiento de las deudas contraídas por las empresas y las familias cuyos ingresos están en moneda local. El problema de los prestatarios puede transmitirse a los prestamistas.
En tercer lugar, como la deuda pública externa hay que pagarla en dólares, una devaluación eleva el monto en soles destinado al servicio de la deuda, lo que obliga al Gobierno a hacer ajustes en los gastos y los impuestos para poder cumplir con estos servicios de la deuda.
En cuarto lugar, los que cotizan en las AFP, que son los únicos que por alguna extraña razón no pueden dolarizar sus cotizaciones, sufren un deterioro de sus ingresos reales cuando el precio del dólar sube (aparte de la pérdida de riqueza que ya han tenido con la caída de la bolsa).
Todos estos costos suelen ser mayores que los beneficios de una devaluación, por lo menos en el corto plazo. Dos son las principales ventajas de una devaluación.
En primer lugar, una devaluación mejora la balanza comercial al encarecer las importaciones y abaratar las exportaciones (las no primarias). En segundo lugar, una devaluación exitosa hace retroceder las expectativas de devaluación esperada por el público, al generar un exceso de oferta en el mercado de divisas, evitando o dificultando los ataques contra el dólar sin perder reservas internacionales.
Las interferencias del BCRP en el mercado cambiario han hecho que el tipo de cambio real se eleve tan sólo 2,3 % en los primeros ocho meses de este año. Este ajuste es claramente insuficiente para hacer frente al nuevo contexto internacional.
La política económica se hace, en general, tomando en consideración tres variables básicas: la inflación, el crecimiento del PBI y la situación del sector externo (la balanza comercial o la balanza en cuenta corriente, y el nivel de las RIN).
El Gobierno tiene, gruesamente, dos opciones. Una primera, que llamaremos opción A, consiste en que el BCRP mantenga su política actual de defensa del tipo de cambio, y que el Ministerio de Economía y Finanzas busque alcanzar su meta de superávit fiscal. La otra opción, que llamaremos la opción B, plantea que el BCRP deje de evitar el alza del tipo de cambio y que se mantenga la política fiscal actual.
La primera opción, la opción A, significa una inflación baja, un crecimiento bajo pero positivo, un déficit en cuenta corriente que puede superar el 7 % del PBI, y una pérdida de reservas internacionales (posición de cambios). La otra opción, la opción B, supone una elevación sustantiva de la tasa de inflación (a 15%, digamos), una caída del nivel de actividad económica, una disminución del déficit en cuenta corriente (al 4% o 5%, digamos), y la no pérdida de reservas internacionales. ¿Cuál es la mejor opción?
En el corto plazo, la opción A, que se parece mucho a la opción argentina cuando se produjo el "efecto Tequila", es la más popular, por sus efectos sobre la inflación y la producción. La opción B, que se asemeja a la opción mexicana de 1994, es menos popular, porque eleva la inflación y agudiza la recesión. En el largo plazo, sin embargo, la opción B puede ser mejor que la opción A, por sus efectos en el sector externo. (Véase, por ejemplo, la situación actual de las economías de México y Argentina.)
En cualquier caso, la historia económica de América Latina nos enseña que es poco lo que puede hacerse para ir contra la tendencia del tipo de cambio real. El tipo de cambio real se elevó en toda Latinoamérica en los ochenta, por el mal contexto internacional, y se redujo también en toda Latinoamérica en la primera media década de los noventa, por el buen contexto internacional.
El secreto parece estar en adecuarse lo más rápido posible al contexto internacional. Se ha dejado pasar el tiempo innecesariamente, y existe el peligro de que pasemos de la opción A a la opción B de una manera descontrolada, por un ataque especulativo generado por el mercado.